主要观点

　　成长科技行业拔估值行情所能达到的估值和百分位“天花板”，是随时间推进而整体不断下移的

　　即每一轮拔估值行情的估值和百分位阶段性顶点高度整体上在降低。电子（消费电子）、电气设备（新能源）、对行业指数上涨进行支撑，当估值达到阶段性高点时即为行业拔估值行情的“天花板”。这样的天花板样本大致符合两种类型。

　　第一种类型，拔估值上涨行情期间的估值顶点。在一轮完整的大的估值提升上涨行情里，指数上涨和估值提升都并非是一蹴而就的，期间通常会经历一些波折，因此可能会造就估值出现数次阶段性高点。如2019年初到2020年7月中旬的电子指数行情里，期间估值也于2020年2月出现过阶段性高点，但这种情况下我们不将其认定为估值提升天花板的样本，原因是在后续的行情中继续出现了估值的提升，2020年3月底到2020年7月中旬期间估值继续支撑行情的上涨，并且估值较2020年2月份时更高，因此我们只将2020年7月中旬时认定为电子行业指数估值的天花板，这更加符合“天花板”的概念。本篇报告主要聚焦分析的是行业指数估值真正天花板的高度，而不是行业指数估值在达到天花板期间的过程。

　　第二种类型，估值贡献行情反弹上涨且同期指数涨幅超过20%的阶段性高点。与第一种类型相对应，一轮大的估值压制下跌行情里，也并非是一蹴而就的，期间可能会出现较大幅度的波动或反弹反转。如果在这反弹或反转行情里，行业指数估值仍然作为主要贡献，并且在估值提升的同期，行业指数上涨幅度超过了20%，我们也将其估值的阶段性高点认定为拔估值行情的“天花板”。如2015年6月中旬电子行业的估值见顶后，直到2018年底都维持估值整体回落的过程。但不排除如2015年9月中旬到2015年12月底期间，估值作为主要贡献带动电子行业指数大幅上涨，并且这期间指数涨幅超过了20%，因此我们同样将2015年12月底时的电子行业估值认定为这期间拔估值行业的“天花板”。

　　此外，需要区别的是：行业估值提升的“天花板”并不等同于行业指数见顶。如2020年9月电子行业指数估值达到了阶段性顶点天花板，但电子行业指数在后续仍然维持着波动性上涨，直到2021年12月中旬才指数见顶。但需要说明的是，在估值见顶后到指数见顶期间，指数继续上涨的主要支撑已不再是估值贡献驱动，而是业绩贡献，因此这期间行情的驱动力已经发生了变化，不符合本报告讨论的拔估值“天花板”定义。

　　2.1 电子拔估值行情的天花板随时间推进而不断降低

　　电子行业发生过4次拔估值行情对应的阶段性估值天花板。时间分别发生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年10月下旬、2020年7月中旬。具体地：

　　第一次：2015年6月中旬。这一轮水牛行情从2015年初加速到2015年6月12日高潮，期间电子行业指数上涨了136.9%，电子行业估值抬升了120.5%，因此本轮属于显著的拔估值行情。截至6月中旬电子行业估值最高为113.8X，位列2010年以来历史估值的99.4%分位。

　　第二次：2015年12月底。本次行情从2015年9月16日开启反弹到2015年12月30日结束，期间电子行业指数上涨了54.3%，电子行业估值抬升了55.6%，全部由估值抬升贡献。截至2015年12月底电子行业估值阶段性高点为79.8X，位列2010年以来历史估值的86.4%分位。

　　第三次：2016年10月下旬。本次行情从2016年3月初持续上涨至2016年10月24日的估值阶段性高点，期间电子行业指数上涨了34.8%，电子行业估值抬升了40.7%，全部由估值抬升贡献。截至2016年10月下旬电子行业估值阶段性高点为76X，位列2010年以来历史估值的85.1%分位。

　　第四次：2020年7月中旬。本轮行情从2019年初启动到2020年7月13日的估值本轮高点，期间电子行业指数上涨了159.4%，电子行业估值抬升了178.9%，全部由估值抬升贡献。截至2020年7月中旬电子行业估值阶段性高点为64.7X，位列2010年以来历史估值的74.6%分位。

　　

　　

　　2.2 电力设备拔估值行情的天花板随时间推进而整体降低

　　电力设备行业发生过5次拔估值行情对应的阶段性估值天花板。时间分别发生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年7月底、2021年12月中旬、2022年8月中旬。具体地：

　　第一次：2015年6月中旬。从2015年初到2015年6月12日行情和估值的顶点，期间电力设备行业指数上涨了136.9%，估值抬升了132.6%，行情基本由估值提升贡献。截至6月中旬电力设备行业估值最高为100X，位列2010年以来历史估值的100%分位。

　　第二次：2015年12月底。本次行情从2015年9月16日开启，到2015年12月30日结束，期间电力设备指数上涨了43.6%，估值抬升了43.2%，全部由估值抬升贡献。截至2015年12月底电力设备行业估值阶段性高点为59.3X，位列2010年以来历史估值的93.2%分位。

　　第三次：2016年7月底。本次行情从2016年3月初持续上涨至2016年7月26日的估值阶段性高点，期间电力设备行业指数上涨了26.7%，估值抬升了22.5%，绝大部分由估值抬升贡献。截至2016年7月底电力设备行业估值阶段性高点为49X，位列2010年以来历史估值的84.4%分位。

　　第四次：2021年12月中旬。本次行情从2018年10月19日上涨至2021年12月16日的估值阶段性高点，期间电力设备行业指数上涨了320.7%，估值抬升了190.1%，主要由估值抬升贡献，当然业绩也有重要的贡献。截至2021年12月中旬电力设备行业估值阶段性高点为58.9X，位列2010年以来历史估值的96.5%分位。

　　第五次：2022年8月中旬。本轮行情从2022年4月27日启动反弹到2022年8月18日的估值本轮高点，期间电力设备行业指数上涨了62.5%，估值抬升了51%，大部分由估值抬升贡献。截至2022年8月中旬电力设备行业估值阶段性高点为46.5X，位列2010年以来历史估值的79.4%分位。

　　

　　

　　3

　　TMT拔估值行情的天花板在哪里？—参考TMT历史表现

　　3.1 计算机拔估值行情的天花板随时间推进而整体降低

　　计算机行业发生过5次拔估值行情对应的阶段性估值天花板。时间分别发生在2015年6月初、2015年12月底、2018年3月下旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具体地：

　　第一次：2015年6月初。从2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值到达顶峰，期间计算机行业指数上涨了206.3%，估值抬升了166.6%，行情支撑主要由估值提升来贡献。截至6月初计算机行业估值最高为159.7X，位列2010年以来历史估值的100%分位。

　　第二次：2015年12月底。本次行情从2015年9月16日开启，到2015年12月30日结束，期间计算机指数上涨了63.3%，估值抬升了66.2%，全部由估值抬升来贡献。截至2015年12月底计算机行业估值阶段性高点为104.7X，位列2010年以来历史估值的95.3%分位。

　　第三次：2018年3月下旬。本次行情从2018年2月7日开始上涨，到2018年3月20日达到估值阶段性高点，期间计算机行业指数上涨了22.4%，估值抬升了25%，行情上涨全部由估值抬升贡献。截至2018年3月下旬计算机行业估值阶段性高点为62.5X，位列2010年以来历史估值的75.6%分位。

　　第四次：2020年7月中旬。本次行情从2019年初启动上涨，到2020年7月13日的行情和估值阶段性高点，期间计算机行业指数上涨了114.6%，估值抬升了145.3%，行情上涨全部靠估值抬升进行贡献。截至2020年7月中旬计算机行业估值阶段性高点为91.5X，位列2010年以来历史估值的94.1%分位。

　　第五次：2022年1月中旬。本轮行情从2021年5月10日开始上涨，到2022年1月19日的估值阶段性高点，期间计算机行业指数上涨了19.5%，估值抬升了13.6%，大部分由估值抬升贡献行情上涨。截至2022年1月中旬计算机行业估值阶段性高点为55.2X，位列2010年以来历史估值的53.6%分位。

　　

　　

　　3.2 通信拔估值行情的天花板随时间推进而持续降低

　　通信行业发生过6次拔估值行情对应的阶段性估值天花板。时间分别发生在2015年6月中旬、2015年12月底、2017年11月中旬、2019年3月中旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具体地：

　　第一次：2015年6月中旬。从2015年初行情加速到2015年6月12日行情和估值见顶，期间通信行业指数上涨了143.6%，估值抬升了133.1%，上涨行情主要来自于估值提升的贡献。截至6月中旬通信行业估值最高为95.1X，位列2010年以来历史估值的100%分位。

　　第二次：2015年12月底。行情从2015年9月16日开启，到2015年12月30日阶段性估值见顶结束，期间通信指数上涨了43.8%，估值抬升了38.8%，大部分上涨贡献都来自于估值抬升。截至2015年12月底通信行业估值阶段性高点为64.8X，位列2010年以来历史估值的95.7%分位。

　　第三次：2017年11月中旬。本次行情从2016年3月初开始缓慢上涨，持续到2017年11月13日达到估值阶段性高点，期间通信行业指数上涨了29%，估值抬升了52%，行情上涨全部由估值抬升来贡献。截至2017年11月中旬通信行业估值阶段性高点为66.1X，位列2010年以来历史估值的96.8%分位。

　　第四次：2019年3月中旬。本次行情从2018年11月初启动上涨，到2019年3月12日估值阶段性高点，期间通信行业指数上涨了54.8%，估值抬升了55.7%，行情上涨全部靠估值抬升进行贡献。截至2019年3月中旬通信行业估值阶段性高点为50.6X，位列2010年以来历史估值的71.8%分位。

　　第五次：2020年7月中旬。本轮行情从2019年11月26日开始上涨，到2020年7月13日的估值阶段性高点，期间通信行业指数上涨了34.9%，估值抬升了52.2%，行情上涨全部由估值抬升贡献。截至2020年7月中旬通信行业估值阶段性高点为52.8X，位列2010年以来历史估值的78.5%分位。

　　第六次：2022年1月中旬。本轮行情从2021年5月11日开始上涨，到2022年1月17日的估值阶段性高点，期间通信行业指数上涨了22%，估值抬升了26.7%，行情上涨全部由估值抬升贡献。截至2022年1月中旬通信行业估值阶段性高点为40.3X，位列2010年以来历史估值的47.6%分位。

　　

　　

　　3.3 传媒拔估值行情的天花板随时间推进而逐步降低

　　传媒行业发生过3次拔估值行情对应的阶段性估值天花板。时间分别发生在2015年6月初、2015年12月下旬、2020年7月中旬。具体地：

　　第一次：2015年6月初。从2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值见顶，期间传媒行业指数上涨了163.2%，估值抬升了173.7%，上涨行情全部来自于估值提升的贡献。截至6月初传媒行业估值最高为141.8X，位列2010年以来历史估值的100%分位。

　　第二次：2015年12月下旬。行情从2015年9月16日开启，到2015年12月22日阶段性估值见顶结束，期间传媒指数上涨了47.9%，估值抬升了33.7%，上涨贡献主要来自于估值抬升。截至2015年12月下旬传媒行业估值阶段性高点为76.1X，位列2010年以来历史估值的89.7%分位。

　　第三次：2020年7月中旬。本次行情从2019年8月12日开始上涨，持续到2020年7月14日达到估值阶段性高点，期间传媒行业指数上涨了66.5%，估值抬升了106.7%，行情上涨全部由估值抬升来贡献。截至2020年7月中旬传媒行业估值阶段性高点为62X，位列2010年以来历史估值的85.8%分位。

　　

　　

　　4

　　计算机估值修复已接近历史可比“天花板”，通信、传媒、电子尚有较大空间

　　成长科技板块拔估值行情所对应的估值和百分位天花板，基本上均随着时间的推进而整体在下降。这从电子、电气设备、计算机、通信、传媒的历史行情中皆有所体现。当一轮新的拔估值行情演绎时，估值能达到高度和对应的历史百分位很难超越或企及此前的高点，而每轮拔估值行情的高点整体上随着时间的往后推进，高度不断下降。

　　计算机本轮行情的估值和百分位修复高度已经接近历史可比行情的“天花板”。截至2023年4月5日，计算机已达到82.5%的估值历史分位，相比过去5次天花板达到的分位对比看，已经显著超过了2018年3月下旬和2022年1月中旬，距离2015年12月底和2020年7月中，还有一定空间。但考虑到随着时间推进，估值和分位天花板整体是下降的，因此假定计算机如果能达到历史90%分位的话，那么对应估值将提升到75.4X，相比当前还有10.7%的提升空间。（需要重点说明的是，估值提升空间≠指数上涨空间，尤其是在当前正处于年报和一季报披露期间，随着业绩的披露，行业估值可能出现较大幅度的计算性偏移。后同）

　　通信、传媒、电子的估值距离历史可比“天花板”仍有很大提升空间。通信、传媒、电子行业当前估值和分位数均远不及历史可比的“天花板”的位置。分别看：

　　通信行业当前分位数仅10.6%，假如其百分位能提升至此前哪怕最低的天花板47.6%，所对应的估值将达到39.5X，较当前还有22.7%的提升空间。

　　传媒行业当前分位数为55.9%，按照“天花板”下移趋势，假如传媒行业估值分位数能提升到80%，其所对应的估值将达到57X，较当前还有29.5%的提升空间。

　　电子行业当前分位数为27.8%，同样按照“天花板”下移的变化趋势，假如电子行业估值分位数能提升到70%，其所对应的估值将达到56.1X，相比当前还有51.6%的提升空间。

　　

　　

　　风险提示

　　对比研究和以往经验的局限性；样本偏差等