【报告导读】当下对于TMT行情更有指示意义的可能是2021年8-9月的强周期行情，而非2013年。但我们的复盘无意去给出本轮TMT行情的走势判断，因为这并不是关键。关键在于华丽的“预演”之后，“正片”的上演：资源股+重资产国企今年以来表现稳健，随着全球长期通胀中枢上移的确认以及中国和资源国的产业合作推进加速，正走到舞台中央。

　　Summary

　　摘要

　　1势不可挡的逼空行情：不一样的历史对比

　　当下市场掀起的AI“狂潮”正在让广大投资者陷入到深深焦虑中。从一开始的怀疑、轻视与看空，到后面随着市场上涨后对基本面的逐步认同；从最开始的成交量占比大幅抬升，交易指标过热被无数人警示，到后面呈现对其他板块资金的虹吸效应；从传统视角对行业的偏见，走向更大的宏大叙事。投资者因为是TMT上涨就自然将市场类比为2013年，但其实市场的运作特征更类似于在2021年7月启动、并于2021年8-9月加速的强周期板块的行情。作为策略分析师，我们却一直致力于对市场这一复杂系统运行规律的研究。作为曾经2021年8-9月强周期行情最坚定的提示者，我们现在将当时的市场运行轨迹进行复盘。市场属于乐观者，机会理应属于对出现新的变化的事物保持乐观探索态度的投资人，但是不属于他们中的最后一个人。

　　2从偏见到宏大叙事再到回归现实：基本面认知的回顾

　　2021年进入夏季之后，随着工业和居民用电高峰来临，国内用电缺口越来越大，大面积限电限产使得大宗商品的价格大幅上涨，强周期板块行情也就此启动。但不少投资者从强周期板块一开始上涨时就体现出了困惑和对于板块逻辑的不认同，看空的声音从未间断。不过随着股价的上涨，强周期板块基本面的变化开始被关注到，更宏大的叙事开始深入人心：当时市场上关于100多年前“马与鲸鱼油”的能源转型叙事被广为传播，“绿色通胀”开始成为一个被广泛理解且短期可以用价格和供需去跟踪的概念。强周期行情最终结束，标志事件是发改委于2021年9月16日印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。随后，2021年9月17日强周期板块开始见顶回落，与商品价格出现明显背离。但这是一种后验的上帝视角，关于限电限产和能耗双控的纠偏信号其实在2021年8月就已经陆续出现，或许用基本面去判断股价的拐点很难精确，因为当时商品价格其实一直涨到了9月底。

　　3交易视角：低配板块的逆袭，不能精准择时的“过热”

　　在2021年8月开始加速的强周期行情中，交易拥挤、成交占比过高和对资金的虹吸效应都曾出现，它们指示了行情的不同阶段，但没有一个指标能够做到精准择时。唯一时点上的耦合，可能只有：茅指数跌破前期低点，强周期板块见顶。从交易的过程看：在行情启动的初期（2021年7月），强周期板块的成交额占比和换手率都会开始大幅抬升，交易拥挤度和波动率也会随之上升，但此时对于其他板块的“虹吸”效应还没那么明显；到了行情加速期，分为两个阶段：第一个阶段强周期板块的“虹吸”效应开始加强，宁组合和茅指数的成交额占比大幅下降，但此时强周期板块的换手率变化不大，而交易拥挤度、波动率则一直维持在高位；第二个阶段强周期板块的成交额占比、换手率、波动率开始一起抬升，并突破了前高，而交易拥挤度则几乎维持在过去三年100%分位数不变，宁组合和茅指数所有的交易指标都在大幅下行，配置型资金流出但行情仍然持续。这意味着强周期板块的“过热”其实也维持了相当长时间，对于行情见顶并不能做到很精准的判断。

　　4一场华丽的预演与令人唏嘘的谢幕

　　尽管当时的强周期行情可谓波澜壮阔，但是我们面对最后的结局是，2021年的最终主线仍然是新能源。当然，在2022年，以煤炭、油运为代表的旧能源板块开始一骑绝尘，成为之后的主线；而2023年以来，以有色金属、石油石化为代表的资源板块也开始陆续表现，更好的未来亦在等待。但不可忽视的是，直到今日，2021年8-9月领涨的化工、钢铁等板块仍未回到此前高点，而煤炭同样在2021年9月后经历了大幅且漫长的回撤。2021年“旧世界”用暴力的价格上涨向市场提示了传统周期的产能价值，而2023年的ChatGPT则用更华丽的形式提示了人工智能的星辰大海。但遗憾的是再华丽的预演都无法成为当时的“正片”。

　　5当下问题的答案

　　当下TMT板块正在剧烈波动中， 交易层面看或许并未结束，只是类似于强周期在2021年8月底冲顶前的一轮调整：当下TMT虽处于过热状态，但“虹吸”效应并未极致，交易拥挤度也才刚刚触及过去三年高点，波动率还未创下近一年新高，配置型资金才刚卖出，两融的买入也还未极端化。民生策略团队并不尝试判断本轮TMT行情的精确走势，因为它不是今年市场的关键。我们认为当下的问题有另一种解法：资源股+重资产国企今年以来表现稳健，随着全球长期通胀中枢上移的确认以及中国和资源国的产业合作推进加速，正走到舞台中央。在“映前广告”播放完毕后，年度市场的“正片”即将上演。

　　风险提示<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：历史并不代表未来；测算误差。

　　报告正文

　　

　　1、当下的TMT与2021年的强周期

　　我们曾在周报《“内战”不止，变化将至》中提到，当下市场存在三股力量：一个是代表了过去高景气、赛道型投资的电新，一个是代表了未来数字经济和人工智能的TMT，还有一个是代表了未来通胀中枢上行的资源股+重资产国企（包括石油石化、煤炭、钢铁、铜、铝、贵金属、建筑、交通运输）。这三股势力相互交织，交替有所表现，但明显大家对于主线的分歧主要是后两者，而电新似乎已经成为“强弩之末”。

　　

　　上述场景其实在2021年也曾出现过：当时的茅指数、宁组合与强周期（包括煤炭、石油石化、铜铝、钢铁、以及化工中的氟化工、磷肥及磷化工、氯碱）也是十分明晰的三股势力，分别代表了过去的核心资产、未来的核心资产以及传统资源的价值重估，而当时茅指数也已经是“明日黄花”，市场主线在新旧能源之间不断反复：

　　（1）2021年1-5月初，茅指数、宁组合以及强周期板块之间的走势差异并不明显。

　　（2）2021年5月中下旬-8月上旬，核心资产内部出现明显分化：宁组合大幅反弹，远远跑赢茅指数；强周期表现也不错，但不如宁组合。

　　（3）2021年8月中下旬-9月中旬，强周期冲顶，核心资产一起下跌，尤其是茅指数，已经跌破前低，创下年内低点。

　　（4）2021年9月下旬-11月中旬，强周期大幅回撤，核心资产反弹，宁组合反弹更多。

　　（5）2021年11月下旬-12月，强周期反弹，宁组合下跌，茅指数震荡。

　　

　　2、2021年8-9月的强周期行情复盘：基本面视角

　　2021年7月，强周期行情的开启：站在2021年的夏季，天气热叠加生产热（高耗能行业的产能利用率达到2017年以来的最高值），全国多地出现用电紧张，用电量、用电负荷历史记录不断被刷新。面对明显的用电缺口，一方面导致了当时现货市场上的动力煤价格大幅抬升；另一方面，为了保障居民部门用电，部分地区对电解铝、电石、磷化工生产等高耗能行业进行限电，这些工业品的供给大幅收缩，也导致了对应的商品价格大幅上涨。在这个阶段，强周期板块与宁组合一同上涨，茅指数震荡下行。

　　

　　2021年8月-9月中旬，强周期行情加速，“一枝独秀”：新型电力系统的脆弱性导致工业生产活动受到严重影响，原材料的价格大幅上涨，这使得投资者逐步认识到传统能源稳定的优势与重要性：无论是预测ROE还是净利润增速，强周期板块都处于持续被调高的状态，而茅指数则被下调，宁组合变化不大。

　　

　　类似当下关于人工智能未来的探讨，2021年有关能源转型中传统能源重要性提升的宏大叙事其实也成为了当时市场行情加速的催化剂：当时市场上关于100多年前“马与鲸鱼油”的能源转型叙事被广为传播，讨论了历史上发生过的能源转型过程中，最终被替代的“旧事物”的命运，得出的结论是传统能源的价格中枢在被替代的过程中其实是不断抬升的：在能源转型过程中，资本开支涌向新型能源系统的建设，导致了传统行业的资本开支被挤出，其供给周期的平抑需要在商品价格上有更多的表现。新型能源系统的成长性其实和传统行业的毛利率中枢抬升是一个问题的两个方面。

　　从2021年8-9月强周期细分板块的行业轮动顺序来看：行情先从化工领域开启，随后逐步扩散到能源和工业金属，中间也会有行情的间歇（2021年8月的第三周以及9月的第一周），但之后都迎来了猛烈的上涨，最后结束于化工领域。最终来看价格涨的越多的商品对应的股票也涨的越好：化工类＞能源类＞金属类。

　　

　　2021年9月中旬之后，强周期行情的结束：随着限电及能耗双控的严格推进，标志性事件是2021年9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，市场开始表达对于周期板块的下游需求的担心，认为价格的上涨是不可持续的，这种担忧一方面来源于高涨的上游原材料价格已经很大程度挤压了下游利润，另一方面来源于“能耗双控”和“限电”本身也会使下游的开工走弱。同时，市场也担心周期股的产能也被限制住，导致“价升但量减”的局面。因此虽然大宗商品价格进入加速上涨的阶段，但周期板块股票反而出现了回调，周期股开始逐步跑不赢商品价格。但其实能耗双控等政策从8月就已经开始出现了，8月20日当周强周期行情也暂歇了一周，但市场一直到9月中旬才真正意识到这一点：这意味着用基本面的变化去推断股价的拐点与方向可能是模糊的正确，但不精确。

　　最终的结局便是，在2021年9月中旬强周期板块见顶之后，除了煤炭板块以外，其他所有细分板块都未能在未来的一年内创下新高。而即便是煤炭，从见顶到再创新高也经过了6个月。

　　

　　3、2021年8-9月的强周期行情复盘：交易视角

　　

　　除了基本面因素以外，交易层面也有很多因素值得我们去复盘分析。

　　首先，无论是从成交额占比还是日均换手率来看，强周期板块均呈现了明显过热的特征，且对于其他板块的“虹吸”效应明显：

　　（1）在行情启动前期（2021年7月），强周期板块的成交额占比、日均换手率开始重回上行通道，此时宁组合的成交额占比、日均换手率同样有所回升，而茅指数的成交额占比回落，但日均换手率有所抬升。

　　（2）在行情加速期，分为两个阶段：2021年8月初至8月20日，强周期板块的成交额占比继续回升，但日均换手率相较于7月无明显变化；相应地，茅指数、宁组合的成交额占比与日均换手率均回落；而自8月20日之后至9月中旬，强周期板块的成交额占比与日均换手率均大幅上行，并突破自2020年以来的最高点；相应地，茅指数、宁组合的成交额占比持续回落，日均换手率则小幅回升后大幅回落。

　　

　　

　　从投资者结构来看，2021年8-9月的强周期行情经历了从内外资共振到内资趋势力量主导定价的过程：

　　（1）2021年7月，北上中资/交易盘逐步净买入强周期板块，北上配置盘则先小幅净卖出并自7月22日以来开始净买入强周期板块，相应地，以两融为代表的内资趋势交易力量开始缓慢净买入强周期板块。

　　（2）2021年8月以来，无论是北上配置盘、交易盘还是北上中资均净买入强周期板块，但自8月底以来则开始逐步卖出强周期板块。相应地，以两融为代表的内资趋势交易力量逐步净买入强周期板块，并自8月下旬以来加速买入。而在2021Q3，公募投资者则可能参与买入了强周期板块中的部分行业。

　　值得一提的是，如果我们将公募投资者分为三类：2021年Q2-Q3连续重仓强周期板块的公募投资者、2021年Q3新晋的重仓强周期板块的公募投资者以及2021年Q2重仓强周期板块但到了Q3不再重仓的公募投资者，从区间最大涨幅与对应回撤的中位数来看：2021年Q3才开始选择重仓强周期板块的基金的最大涨幅中位数在三个组合中较低，但最大回撤相对较大；而2021年Q2重仓强周期板块但到了Q3不再重仓的基金的最大涨幅中位数排名居中但回撤较小。这意味着如果投资者想要参与强周期板块的行情要趁早，如果到了行情加速期反而可能操作难度会很大，不仅获得的收益可能不如人意，还有可能承受较大的回撤风险。

　　相应地，（1）对于茅指数，北上配置盘/交易盘在“反复”之中逐步净买入，主动偏股基金与两融则明显减持。（2）对于宁组合，无论北上配置盘/交易盘、还是主动偏股基金均选择明显加仓，以两融代表的内资趋势力量则选择净卖出。值得一提的是，在2021年8-9月强周期行情之前，主动偏股基金对于茅指数、宁组合的配置比例均超过了23%且明显超配，而对于强周期板块则处于低配的状态。

　　

　　

　　

　　

　　

　　从市场的交易拥挤度（一个板块的交易拥挤度可以用做多情绪滚动三年分位数来衡量，下同）来看，强周期板块在行情加速时期均处于高位。强周期板块的做多情绪在2021年7月上旬就出现了快速的抬升，在行情启动时期已接近近三年100%历史分位数，此后基本维持在80%历史分位数以上；在行情加速时期，强周期板块的做多情绪达到近三年的最高值，直到21年9月中旬后才出现明显的下行。与之对应的，茅指数、宁组合的做多情绪在强周期行情的启动期明显下降，在行情加速期基本维持在低位，在9月中旬行情结束后有明显的恢复。

　　从波动率来看，在21年7月强周期板块行情启动时期，强周期板块、茅指数、宁组合的波动率均有上升；但随着强周期行情进入加速期，只有强周期板块的波动率在显著上升，且大幅超过前期波动率的高点；而茅指数和宁组合的波动率则开始下行。

　　

　　所以其实拥挤度、波动率达到历史极值并不能精准地成为判断行情见顶的信号，反而强周期板块在较高的交易热度上维持了接近一个月之久。

　　4、当下与2021年的异同：抢跑基本面+基金低配

　　

　　当下TMT对于宁组合的“挑战”其实与2021年强周期对于茅指数的“冲击”有相似之处，也存在一些差异。

　　从基本面上看，无论是从预测ROE还是预测净利润增速来看，2023年的三股势力都出现了下滑，绝对值上：预测ROE宁组合＞资源股+重资产国企＞TMT，预测净利润增速TMT＞宁组合＞资源股+重资产国企。所以这一轮行情的基本面与2021年有很大差异：当时的强周期板块业绩是不断被上调的，而这一轮TMT的业绩明显存在不确定性。

　　

　　从交易结构来看，交易热度上，无论从成交额占比、还是日均换手率视角来看，本轮表现突出的TMT板块同样出现了明显的过热特征，相应地，宁组合的成交额占比持续回落至低位、日均换手率维持低位震荡。值得一提的是，2023年以来，资源股+重资产国企组合的成交额占比经历了先上升、后回落的过程，同时其日均换手率则在逐步上升。这意味着与2021年8-9月行情不同的是，本轮TMT行情对于资源股+重资产国企组合的“虹吸”效应相对较弱。

　　

　　

　　从投资者类型来看，2023年以来的TMT板块同样可能经历了从内外资共振到趋势力量主导定价的过程：一方面，2023年以来，北上三类投资者（北上配置盘/北上交易盘/北上中资）均大幅买入TMT板块，近期则有所卖出；另一方面，两融在年初小幅卖出TMT板块之后、持续大幅买入TMT板块。

　　相应地，类似于2021年8-9月的茅指数，北上资金对于宁组合的行为也同样存在明显“反复”：北上三类投资者（北上配置盘/北上交易盘/北上中资）均先净买入宁组合、后明显卖出，近期则有所回流。不过，两融并未在此过程中大幅减持宁组合，而是缓慢流入。此外，对于资源股+重资产国企组合，北上三类投资者（北上配置盘/北上交易盘/北上中资）均先持续净买入、后缓慢流出。两融则缓慢净流入资源股+重资产国企组合。值得一提的是，从公募视角来看，本轮行情前夕（2022Q4），主动偏股基金对于TMT板块、资源股+重资产国企组合均处于低配状态，而在2021年8-9月行情前夕（2021Q2），无论茅指数、还是宁组合，主动偏股基金均处于明显超配的状态，而仅低配强周期板块。

　　

　　

　　

　　从交易拥挤度来看，2023年以来TMT板块有明显的上升，不过也只是刚刚才达到过去三年的高点，与2021年8-9月强周期板块持续处于高位有所不同；同时波动率也逐步上升，略高于2022年10月的水平，但并未创下近一年的高点。而宁组合、资源股+重资产国企组合的做多情绪在1月先有所上升后均下降至低位，直到3月下旬开始才有所回升，同时波动率则持续下行至近一年来的低点。

　　

　　所以总结来看，当下TMT在基本面上仍处于待验证、落地的状态；从交易层面来看，成交额占比和换手率确实已经处于过热特征，但不一样的是相较于2021年的强周期板块而言，当下TMT对于资源股+重资产国企组合的“虹吸”效应相对较弱；而以两融为代表的趋势投资者并没有全部卖出宁组合、资源股+重资产国企组合去加速买入TMT；TMT的交易拥挤度确实已经触及过去三年高点，但持续时间还不如2021年的强周期，波动率也还未创下近一年新高。所以TMT相较于2021年8-9月的强周期而言，基本面弱，但交易热度也相对弱一些。

　　但仅仅基于上述信息，我们其实无法得知TMT行情是否已经结束。但我们复盘的目的并不在于判断未来TMT行情的最终走势，而是在于当投资者处于纠结以及深深的焦虑之时，其实我们找到了一个应对当下市场状态的更好解法：当下，资源股+重资产国企行情在今年以来表现稳健，在过去1-2月中虽然被掩盖了锋芒，但是未来随着长期通胀中枢上移确认以及中国和资源国的产业合作推进，资源股+重资产国企将进一步迎来全面重估的机会。黎明之前，不应纠结于黑暗，而因此离开光即将照耀的地方。

　　5、风险提示

　　1）历史并不代表未来。文中对于2021年强周期行情的历史复盘与回顾仅供参考，并不代表未来一定会发生类似的事情。

　　2）测算误差。文中的数据测算可能存在一定的误差。