投资要点

复盘2000年以来的四轮医药牛市行情 　　2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势看，仅06-07年未取得超额收益，新医改之后，行业不断进行改革创新和结构升级，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征，是A股长期走势较为稳健的板块之一。 　　历次医药牛市行情的驱动因素有哪些？ 　　政策改革指引发展格局。医药行业兼具民生和经济发展属性，强政策调控必不可少。国内医药政策调整概括来讲是医药、医疗、医保等医药卫生体制基本秩序的构建及改革。以2009年为分界点，在此之前，行业处于秩序构建和政策探索试点期，医药行业尚不发达，行情也以大盘拉动为主；在进入秩序改革期后，医药行业发展迈入新阶段。以史为鉴，在行情演绎中，政策变化会在一定时间范围内影响和扰动市场，但中长期维度来看，医药行业始终是强刚需行业，往往能够在格局优化、动能切换中迎来更好地高质量发展。 　　基本面助攻：供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑。医药行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化阶段，而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求。从复盘情况来看：基本每一轮的牛市行情演绎都伴随着利润端的拐点与修复，二者的同步性会受到当时全球环境、市场风险偏好、资金性质等因素的扰动影响，也就是说盈利端的拐点是牛市行情的基础。 　　资金助推趋势。资金面则无疑是资本市场表现最直接的助推因素，从过去四轮医药牛市阶段，新发基金的发行情况来看，每一轮都离不开资金的推动力。 　　2023年Q2医药行业投资机会展望 　　政策、技术展望：政策周期消化，行业重回创新研发驱动。研发管线的丰富程度是衡量发展前景的重要指标。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma挨过转型阵痛，biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，海外销售放量具备确定性。 　　业绩前瞻：行业整体复苏。结合年报、预告和一季报情况发现，行业整体明显回暖，业绩预喜率较高，同时利润端的修复也较为明显。从已披露年报的141家公司情况看，大部分公司实现了业绩的正增长，尤其是线下药店、医药研发外包、医疗设备、原料药等领域的净利润平均增长较快。 　　资金角度：机构持仓历史低位，已有边际回暖。从持仓市值占比来看，公募有更强的定价权。目前公募在医药行业，公募持仓市值占比约11%，距离历史18%的水平具有较大弹性空间。从边际变化的角度来看，公募已在持续加仓块，医药生物行业的持仓市值占比提升幅度位居前。北上资金对医药行业的持仓保持稳定，但近期流入幅度明显加速。 　　23Q2市场展望：牛长熊短，新周期起点。从历史估值水平来看，当前估值处于历史冰点位置水平，历史上大约对应到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表现优秀，我们认为当下行业已极具性价比。此外，行业指数持续横盘震荡已有15个月之久，按照医药行业过往牛长熊短的特征，伴随医疗消费需求复苏、政策持续推进、新技术新产品加快上市放量、业绩有望回暖和资金加仓的多重驱动之下，我们认为当下或已处于下一轮医药新周期的起点。我们建议关注以下三条投资主线： 　　一是随宏观经济复苏带来的医疗消费需求修复，建议重点关注胸科、妇产科、儿童医院等疫情期间疗人次大幅下降的板块产业链上器械、用药、服务业绩修复进展；二是行业层面确定性机会，包括政策层面优先的创新药、国产替代的器械，新技术新产品管线丰富的相关标的和四季报预喜的龙头公司和重点子行业；三是资金抱团涌入，估值修复具备较大空间的板块，如医疗器械、医疗服务等板块。

　　

　　一、复盘2000年以来的四轮医药牛市行情

　　二十年峥嵘岁月，医药板块拾级而上，走出了波澜壮阔的行情。2000年至今，医药生物指数从1000点一路飚涨至9000点，期间最高上涨超13倍，而同期沪指仅上涨2倍有余，万得全A上涨5倍左右。

　　从趋势来看，2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势来看，除06-07年没有取得超额收益外，其余三轮在新医改、行业不断进行改革创新和结构升级的影响下，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征，是A股长期走势较为稳健的板块之一。

　　

　　具体到二级板块来看，每一轮牛市行情由于驱动和催化因素的不同，引领板块向上的动能亦有不同，但整体来看医疗服务、医疗器械、生物制品和中药板块仍取得了较好的收益。第一轮领涨板块为医药商业（+432%）、化学制药（+400%）、中药（+376%），第二轮领涨板块为医疗服务（+213%）、医疗器械（+194%）、中药（+177%），第三轮领涨板块为医疗服务（+338%）、医疗器械（+289%）、生物制品（+209%），第四轮领涨板块为医疗服务（+225%）、医疗器械（+169%）、生物制品（+148%）。

　　

　　

　　（一）第一轮牛市复盘（06-07年）：行业整改下的结构行情

　　市场：2005年，“国九条”重启股权分置改革，与此同时，汇改重回有管理的浮动制度。到了2006年，在股改和汇改的双重顺利推进下，上市公司质量得到了全面提升，高增长+低通胀的基本面使得市场持续上行。2007年，市场“一路向北”，大盘一举突破6000点并创记录的达到6124点，市场情绪亢奋，拔估值是市场最为重要的驱动力，这也是中国股市最大规模的一次牛市。

　　行业：受益于06-07年大盘整体上行，医药生物板块也迎来一波牛市行情。2006年行业年涨幅为67%，主要是受到行业大力整改的负面影响。随着整合出清、基本面加速修复，估值也明显显著提升，行业迎来戴维斯双击，2007年行业年涨幅为186%。但从相对收益的角度看，在本轮行情中大部分的时间，医药生物行业是没有跑赢大盘的，这主要源于政策层面的负面扰动以及情绪面的压制，但结构性的机会仍存，医药商业、中药等领域的利润增长和市场表现要明显优于其他细分板块。

　　政策：大力整顿和规范运作是主旋律。从2006年3月开始的打击药购销环节商业贿赂拉开了医药行业整治大幕，此后飞行检查、现场核查相关规定陆续出台，要求强化监管把好市场准入关，行业竞争格局和医药价值体系产生发生深刻变革。同时，药品持续降价、同质化产能扩充等负面因素因素爆发，行业景气陷入低谷。2006年上半年，全部医药生物行业营收增长12.2%，扣非归母净利润增长降至5.9%的个位数水平。

　　2007年，医药行业加速复苏，净利润增长明显快于收入增长，上半年利润端增速大幅跃升至75.5%，下半年再次继续飙升至130.5%的高增长。其背后是产业环境得到明显净化，产能利用率低、质量控制水平差的中小企业面临生存大考，具有一定实力的上市公司加强整合，降本增效效果显著。

　　

　　

　　（二）第二轮牛市复盘（09-10年）：新医改下的“独立牛”

　　市场：2008年下半年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，悲观情绪迅速蔓延，指数大幅下跌，但时间进入2009年，市场在“四万亿”、“天量信贷”以及“十大产业振兴规划”等财政货币政策以及产业政策的刺激之下，呈现V型反转，超出市场预期。

　　行业：医药生物行业伴随着2009年大盘反弹同步V型向上，全年行业涨幅为103%。2010年行业年涨幅为30%，在整体大盘向下的背景下表现强势，本轮医药牛市是在新医改开启下的一波相对独立牛市，这主要还是源于之前一年的负面因素出清，政策利好开始兑现驱动行业长期逻辑清晰通顺，基本面是支撑本轮医药牛市的驱动因素。

　　政策：2009年3月，中共中央、国务院向社会公布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出了“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标。这标志着我国进入“新医改”实质性实施阶段，同时，新版医保目录扩容、基本药物制度实施以及加快基层医疗卫生建设投入，即大幅增加了总需求量又培育了大量优质龙头企业，行业迎来重大发展机遇，使得行业独立于整体大盘走出一波相对独立牛市行情，行业估值持续提升。

　　从医保基金支收支及上市公司营收增长情况开看，国内医药消费潜力初步释放。2008-2010年三医保基金收入（增速）分别为3,040.4亿元（34.70%）、3,671.9亿元（20.77%）、4,308.93亿元（17.35%），医保基金支出及增速分别为2,083.60亿元（33.41%）、2,797.41亿元（34.26%）、3,538.10亿元（26.48%）。医保制度逐渐完善之下，医保支出增速远超收入增速，直接促进医药生物板块经营规模加速扩大，营业收入分别达到2169.26亿元、2506.51亿元、3393.7亿元，增速分别为11.87%、14.35%、17.99%。

　　

　　（三）第三轮牛市复盘（13-15年）：”投融规模连年扩大，占比也显著提升，在疫情的催化之下呈现爆发式增长。

　　

　　对应到二级市场来看，板块内部行业分化，以CXO为核心的医疗服务（此外还有检验检测、专科医疗等）以及国产替代为逻辑的器械行业（IVD、设备及耗材）的市值占比快速提升，显著压缩了其他板块的市值权重。预计创新仍是未来十年整个医药行业的主旋律，而创新的方向将由传统制药切换至新型生物技术（ADC、抗体、细胞与基因治疗）、小分子靶向药等新技术领域，同时，创新也有望扩散至器械及部分中药领域。

　　

　　（三）基本面特征：供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑

　　医药行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化阶段，中国60岁以上老年人数量从2011年的1.85亿快速增长到2022年的2.8亿人，占总人口比例从13.7%快速增长至19.8%，占比已至两成。而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求，医疗消费支出将持续保持高速增长。

　　

　　从支付端来看，医疗支出大幅增长，但卫生费用占GDP比重仍有提升空间。参考日本老龄化演进阶段，老年人医疗费用占整个国民治疗费中的比例会随着老年人口增加而持续上行，未来我国的医疗费用占比的提升空间仍然较大，市场空间广阔。此外，随着人均可支配收入的提升，器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。

　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，国办最新印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，均要求进一步加大中医药发展支持力度，着力推动中医药振兴发展，中医药全产业链面临重大发展机遇。中医药创新方面，传承创新、中医药现代化成为主线，看好中医药优势病种领域临床产品实现快速放量、基于中医药理论研发的中药创新药两条主线；中药（中药饮片与配方颗粒）质量提升方面，建议重点关注中药材优质供给稳定、药材标准化提升较早、质量管理较优、拥有优质道地中药材布局的龙头型公司；中医药服务方面，过去“西医为重”的医疗服务体系将逐渐转换为“中西医并举”，中医药诊疗服务进入新一轮快速成长期，建议重点关注中医药资源雄厚、品牌连锁化程度较高、成长迅速的行业龙头公司。

　　（4）CXO行业：CXO属于“卖水人”角色，随着海内外研发创新要求提高，未来依然面临较大的成长空间。分领域来看，以轻资产运营为主的临床/临床前试验研究注重人力资源质效供给，强调与医院、药企的关系维护；以重资产运营为主的工艺研发和规模化生产则注重产业化基地、成本控制和效率提升。我们认为具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业一体化布局的优势企业具有更大的竞争优势。

　　（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服轮状病毒疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。

　　四、风险提示

　　行业竞争加剧、集采政策力度超预期、研发进度低于预期、业绩增长不及预期风险