报告要点

　　1、日本80-90年代的房地产政策：供给端调控的“局部战争”，需求端迟缓导致整体失败。

　　①80年代上行周期，供给侧亮点：加息&；融资总量控制刺破泡沫；需求侧交易限制无效。

　　②90年代下行周期，需求侧滞后，供给侧独木难支：降息&；融资松绑及时，但收效甚微；需求侧税制改革不合时宜。

　　2、启示1：地产下行周期中，需求端宽松不可或缺。

　　我国23年地产需求端宽松可期，预计可能的方向：一二线首付比例降低、按揭利率动态调整、税收优惠等。

　　3、启示2：稳定预期需要政策协同发力，货币和财税政策相悖导致市场预期混乱。

　　我国货币宽松环境有望持续，收缩性政策谨慎出台，房产税短期或无忧。

　　4、启示3：信心修复窗口期很关键，税制改革即便理念正确，迟到依然导致市场积重难返。

　　我国政策节奏不必过虑，房地产是防风险首要问题。中央金融委员会成立，纵向监管加强，政策迟缓致预期恶化的可能性低，着力保交楼、改善优质房企资产负债表。

　　报告正文

　　一旦接受了与货币政策最终目标相抵触 的政策理念或逻辑、机制，即使从不同角度微调货币政策，也不过是一场“局部战争”。

　　——白川方明 日本央行第30任行长（2008-2013）

　　一、反面教材：日本80-90年代房地产供给端调控的“局部战争”

　　日本房地产调控的失败：供给侧的亮点&；需求端的迟缓。1985-2004年，日本在20年间完整经历一轮房地产泡沫起落：1985-90年泡沫从催生到破灭，1990-2004年房价持续下行筑底。针对前期剧烈膨胀、后期泡沫被刺破后长期低迷的房地产市场，日本当局先后在金融、税制、行政领域出台逆周期措施，以求稳定房价。但从实施效果来看，日本的房地产调控政策整体比较失败，尤其税制改革迟缓所导致的需求侧相关政策，在资产泡沫破灭的前后都显得不合时宜，这也导致90年代的日本陷入“失落的十年”。仅存的亮点或许在供给侧：过热阶段，89年央行加息、90年融资总量控制，直接戳破日本股市和地产泡沫；随着泡沫破灭，央行迅速转为降息、同时取消融资总量控制，但缺乏需求侧配合情况下，货币政策的“局部战争”面对资产泡沫大破裂独木难支，日本80年代后期的资产泡沫作为全国性的集体回忆传承，也为身处邻国的我们提供了宝贵的“反面教材”。

　　

　　1.1 上行周期：供给侧收缩刺破泡沫，需求侧交易限制无效

　　过热阶段的地产政策：需求侧限制无效，供给侧收缩立竿见影。日本房地产市场的泡沫自1985年后不断膨胀，从85年初至90年泡沫顶点，房价涨幅150%（1990/10见顶），房地产行业股价涨幅近500%（1989/11见顶）。1987年开始，日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫进一步发酵，主要包括：87年出台地价监视制度（交易的直接控制），地方政府对管制区域内土地交易价格监视，若超过“合理地价水平”进行改正劝告；88年针对2年以内超短期交易征50%所得税；89-90年央行持续加息350BP（2.5-6%）；90年对不动产行业引入融资总量控制。政策效果来看，供给侧的收缩性政策成为刺破泡沫的直接催化：89/5加息后半年日本股市泡沫破灭，90/3融资总量控制出台，同样半年左右日本房价的长期下行周期开启。

　　需求侧交易限制无效：地价监视&；超短期交易加税。日本分别在87年出台交易控制方面的土地监视制度、88年针对超短期交易征重税，交易环节的限制性政策收效甚微：房价和地产股价短期波动后再度恢复上行。政策未能达到理想效果的原因可能在于设计理念的偏差：交易环节操作便利度下降、税负上升，反而导致卖方惜售心理，因为继续保有土地就无需交税，也无需报告当地政府，从而市场供给减少，进一步推升房价地价。

　　供给侧收缩效果显著：融资总量限制，触发房价下跌。融资总量控制对日本房地产行业的影响立竿见影，1990/3正式引入，下半年房地产贷款余额增速迅速降至10%以下，房价陷入长期下行通道。具体而言，对不动产行业融资的总量控制，即要求金融机构向不动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下，管制对象包括银行、信用金库、信用合作社、人寿保险、损害保险公司等。

　　央行加息：股市下跌的催化剂。各类研究普遍认为，89年日本央行加息是股价下跌的契机，从首次加息到股市泡沫破灭的时滞约半年左右。89/5日本央行首次将贷款利率从2.5%提高到3.25%，并在此后持续加息，90/8达到6%，日本股市泡沫89年底破灭，包括地产行业在内的股价指数迅速下跌。

　　

　　

　　1.2 下行周期：供给侧放松独木难支，需求侧税制改革滞后

　　供给侧降息、融资松绑：泡沫大破裂阶段无效。泡沫破灭后，日本当局在供给侧，尤其金融领域采取措施比较迅速，但资产泡沫大破裂阶段，金融政策松绑收效甚微。89/11地产股价随股市泡沫破灭崩盘、90/10房地产泡沫破灭，日本在9个月后开启长达5年的降息周期，91/7-96/9日本央行贴现率自6%降至0.5%，远低于89年加息之前、日本经济泡沫膨胀阶段的低利率水平2.5%，但无论是股价还是房价，再也没能回到90年前后的高位。地产供给端的融资松绑来得稍晚一些，91年底，日本取消实施不到2年的不动产行业融资总量控制，房地产行业信贷迅速回暖，91/12-93/6房地产信贷余额同比增速从4.4%升至14.1%，此后股价止跌筑底，但房价仍处于漫长的下跌周期中。

　　

　　

　　需求侧税制改革迟缓：泡沫破灭后加税&；积重难返后减税。日本税制改革自1989年迟缓起步，此后在地产泡沫破灭的整个过程中都显得不合时宜。89年日本《土地基本法》正式通过，代表其真正意义上的地制改革出台。91年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容即包括按0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税（国税），意在增加土地持有成本，此外交易环节增收2年以内超短期持有税10%，从而达到抑制土地需求和交易、进而遏制地价上涨的目的。站在89年地产泡沫的顶点，《土地基本法》的理念本身没有问题，但税制改革方案真正付诸实施的92年，日本地产泡沫已经破灭，土地价值迅速回落背景下，地价税加剧土地所有者的脱手意愿，地价加速下跌。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本地产政策才转向全面放松，包括取消地价税和超短期持有追加税、将交易环节个人所得税起征点从4000万调高至6000万日元等。但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，日本90年代陷入资产负债表衰退、98年再度遭受亚洲金融危机冲击，迟到的地产放松措施并没能阻止地产价格持续下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

　　

　　二、启示：从供给端走向需求端，政策协同，把握窗口

　　2.1不可或缺的需求端：我国23年地产宽松的方向

　　反面教材：需求端政策缺席，仅仅依靠供给端宽松或无力回天。日本地产泡沫崩塌后的政策路径是供给端的金融政策宽松先行，这对资产价格泡沫的遏制效果立竿见影。经济泡沫过后的地产政策放松进程来看，同样主要集中于供给端，包括持续降息、取消总量控制，融资端的松绑对于地价企稳有所助益。但需求端的缺席是较大遗憾，供给侧宽松独木难支，面对价格崩塌的房价和股价几乎无力回天。直至泡沫破灭8年后，需求端的税收减免方才出台，恰逢98年亚洲金融危机，深陷“失落的十年”中的日本房地产市场积重难返。

　　我国：23年地产宽松有望走向需求端。全国层面的地产宽松政策来看，目前我国已经出台的政策，22Q3政策着力于“保交楼”，Q4供给端融资类政策发力（降息、“三支箭”等），23年需求端地产宽松政策有望发力。一二线城市刚需和改善性住房降低首付比例、按揭利率、税收优惠等需求端政策可以期待。年初国内高层表态已在释放信号。1/17刘鹤副总理谈及防范化解房地产风险方面，一是从“保交楼”入手稳定预期，二是大量输血改善房地产企业流动性，三是调整在房地产市场过热期间采取的管制措施、扩大有效需求。1/6住建部长倪虹表示，今年房地产工作的重点之首即“大力支持刚性和改善型住房需求”，大力支持购买第一套住房，降首付比例、首套利率，合理支持购买第二套住房。今年以来需求端政策依然在金融层面，央行、银保监会年初建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，结合各个城市最新房价变动及时动态调整利率，相对22/9/30降息政策更为灵活；供给端政策则主要落脚于“防风险”，保障企业融资需求。若房地产市场节后以来的景气度有所回落，可以期待未来地产需求端更多宽松政策出台。

　　

　　2.2政策协同：货币环境相对宽松，房产税短期无忧

　　反面教材：货币和财税政策取向相悖。日本经验来看，政策取向不一所导致的市场预期混乱，是房价泡沫未能及时遏制、以及泡沫破灭后价格急剧下行的重要因素。1987年地产泡沫催生阶段，虽然日本当局在交易环节实行地价监视、加税等调控政策，但美国“黑色星期一”影响下，日本央行仍在持续增加信贷投放，房地产行业信贷同比高位回落，但住房贷款余额同比仍持续上行至20%以上，房价及房地产行业股价短暂回落后再度上行；1992年房地产泡沫破灭后，地价税正式出台，紧缩的税收政策与宽松的货币周期背离，地产商贷款余额同比迅速上升，住宅新屋开工面积同比从由负转正并持续上行，但与此同时住房贷款余额同比持续降至零增附近，非住宅开工大幅下行转为负增，地产行业股价和房价仍在持续下行。

　　我国：货币宽松环境有望持续，房产税短期无忧。相对90年代日本，当下我国的体制特征更有能力保持政策一致性，地产尚在筑底、政策持续宽松的背景下，我国货币环境预计也将在较长时间维持宽松予以配合。此外，考虑到日本地价税出台时间导致的政策失败，我们预计在房地产出清阶段，收缩性政策的出台会非常谨慎，短期预计不会出台房地产税等可能降低业主持有房产意愿的政策。

　　

　　

　　

　　

　　2.3把握窗口：地产防风险高优先级，政策节奏不必过虑

　　反面教材：政策出台节奏迟缓，错失抑制泡沫&；挽救衰退窗口。在日本的“反面教材”中，政策出台节奏迟缓，对于房价泡沫、以及泡沫破灭后实体经济长期低迷，都有致命影响。其一，泡沫催生阶段，加息、融资总量控制等金融端收紧政策出台过晚。1987年日本经济已有过热迹象，但10月美股“黑色星期一”延迟了紧缩政策的出台，日本直至1989/5开始加息、90年开始实行不动产行业总量控制，泡沫顶点急剧收紧的货币政策直接导致泡沫破灭，90/10-93/1日本房价下跌37%，89/11-92/10房地产行业股价下跌70%，如果在泡沫早期进行政策干预，可能不会出现后期巨额财富急剧蒸发，进而引致日本长期的资产负债表衰退。其二，泡沫破灭后，地价税的出台和取消同样滞后。1992年房地产泡沫破灭后，地价税正式出台，紧缩的税收政策导致房价加速下跌；而地价税的取消直至1998年姗姗来迟，背后是国内各部门对于危机的长期性缺乏警觉：据日本前央行行长白川方明，泡沫经济破灭后，日本政府、银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度。

　　我国：房地产作为我国支柱产业，已是防风险的首要问题。房地产行业的重要性已经在高层近期发言中多次得到强调：2/15习总书记《求是》发文，房地产被作为“防范化解重大经济金融风险”的首要问题得以提及，强调“房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响”；1/17刘鹤副总理表示“房地产业是中国国民经济的支柱产业，与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%”。房地产支柱产业特征，以及高层对防止系统性风险的强调之下，我国对于房地产政策出台节奏已有较高关注，无论是2020年收缩性政策“三条红线”、21年恒大暴雷后地方层面“因城施策”边际调整、还是22/11“三支箭”依次落地，都对房价维持相对稳定起到积极作用。

　　中央金融委员会成立，党对金融工作集中统一领导，政策节奏不必过虑。金融相关监管机构调整，自上而下纵向监管加强背景下，政策协同响应和落地执行将更为迅速。3/16《党和国家机构改革方案》出台，中央金融委员会成立，同时在银保监会基础上组建金融监督管理总局，将作为国务院直属机构，加强风险管理和防范处置。往后看，今年地产防风险工作的主要措施可以从年初1/10人民银行、银保监会联合召开的信贷工作会议中找到线索：一方面改善优质房企资产负债表，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，据中指研究院，具体措施包括盘活自持物业等资产、负债合理展期、推动房企并购重组等；另一方面继续推进保交楼，包括提供配套融资支持、保持融资渠道稳定、以及实施差别化住房信贷政策等。政策具体推进节奏可能视房地产市场恢复情况相机抉择，但地产防风险高优先级、金融机构自上而下监管加强背景下，政策出台迟缓导致房地产市场预期再度恶化的可能性相对较低。

　　

　　三、风险提示

　　历史经验不代表未来：日本80-90年经济泡沫前后存在一定特殊历史背景因素，虽然日本的文化、产业结构、人口和我国相似度较高，但随着经济环境的发展变化，日本经验可能不完全适用于我国实际；

　　政策推进不及预期：我国疫情放开后实体经济恢复情况好于预期，宽松政策出台存在不及预期可能；

　　地缘政治风险：俄乌冲突局势仍焦灼，不排除未来出现新的黑天鹅事件，对资本市场产生超预期影响可能。