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　　报告要点

　　①1992-2003日本房地产处长期下行筑底周期，但地产股也有春天。

　　②地产股超额收益上行6个区间：92/7-93/5、95/3-96/9、98/9-99/5、99/12-00/6、01/1-8、03/3-04/3，持续时间均值10个月，较日经225相对收益均值38pct。

　　③地产下行周期中的反弹信号：二手房销量。92-99年地产销量动荡期间，二手房销量增速基本同步于地产股价。

　　④销售趋稳后的反弹信号：新房供需格局改善。2000年后房地产市场回归稳态，新房供需关系改善领先地产股价1-3个月。

　　⑤股价中期上行驱动：二手房销量保持正增，地产股价持续2年左右上行周期。

　　⑥我国当下地产股观测信号：二手房销量更具参考意义，销量仍处下行周期。若二手房销售回暖趋势延续，房地产股价5-6月或迎来超额收益上行。

　　⑦若销量回到2020年之前稳态水平，去化周期参考性提升，目前主要一、二线城市去化周期处于10-15个月高位。

　　报告正文

　　股价几乎不可能由过去的地价来说明，而地价的约20%部分可以由过去的股价说明。股票市场评价了企业拥有资产的溢价，股价预先反映了地价的变动。

　　——1991年日本《经济白皮书》

　　80年代末，日本股市和房地产泡沫破灭，往往被视作二战后“日本神话”终结的标志。1989年底至2003年，东京房价跌幅超过60%、房地产股价跌幅超80%，不可谓不惨烈。辜朝明在《大衰退》中说，“资产价格泡沫终将重现”。我国目前房地产风险逐步释放，类似日本80年代末的资产价格泡沫大破裂似乎可以避免。但日本90年代的经验依旧可以参考：在面临人口负增拐点的当下，房地产未来可能进入的中长期下行周期中，地产股是否还值得投资？如果有，哪些信号更为值得观测？这是本文尝试探讨的问题。

　　一、日本经验：下行周期中的地产股也有春天

　　整个90年代，与日本“失去的十年”共同失去的，还有日本的房地产市场：1990/10-2003/8，东京房价指数自248降至96，降幅达61%；股价见顶和触底都早于房价，1989/11-2003/3，房地产行业股价指数自649降至124，跌幅81%，其中主要跌幅集中于92年之前，89/11-92/7，房地产指数跌幅71%。92-03年，房地产行业股价较90年初累计收益始终未能回到水面以上，但也不乏投资机会。根据我们的统计，较日经225获得超额收益、且持续时间半年以上的反弹共有6次：92/7-93/5、95/3-96/9、98/9-99/5、99/12-00/6、01/1-8、03/3-04/3，持续时间均值10个月，绝对收益均值54%，较日经225相对收益均值38pct。

　　

　　

　　

　　二、 春江水暖鸭先知：新房供需&；二手房销售

　　1、新房：供需关系比销售更重要，98年预期稳定后参考意义更强

　　新房签约/推向市场比例：领先股价1-3个月。新房供需格局改善是较好的观测指标。以签约数表征新房需求、推向市场数量表征供给，从1990-2004年的数据看，需求/供给上行，即新房供需格局改善，一般领先于房地产行业超额收益上行1-3个月。尤其在1998年后，房地产需求端政策宽松，地价税停征、流转税降低，经济和市场从亚洲金融危机中逐步恢复，房地产市场预期趋于稳定，供需格局改善的指示意义更为明显。1992-1997年期间两次房地产股价反弹，供需格局改善的指示意义不强，分别领先10个月、滞后1个月。而目前市场关注度较高的新房销售，在日本经验中对于房地产股价的启示意义有限：仅1992年基本同步于股价反弹、2003年略领先，有一定参考；而1999-2001年股价持续获得超额收益期间，新公寓签约户数同比甚至持续下行。1999年后新房销售对于股价波动的指示意义明显趋弱的一个可能原因是，随着日本逐步走出1998年亚洲金融危机，新房月销售量基本恢复常态，在5000-7000套范围内窄幅波动；与此同时，新房销量与开发商推盘情况高度相关，因此常态下的新房销售同比增速难以反映房地产市场的真实情绪，供需比例的变化则相对更为敏感。

　　

　　

　　

　　2、二手房销售：90年代地产股价同步指标

　　二手房销售：多为同步指标，持续正增是积极信号。二手房销售数据中，不存在开发商推盘因素的干扰，对房市情绪的反应也较新房销售更为领先。日本数据来看，90年代房地产销售同比波动剧烈期间，二手房销售拐点领先新房3个月左右；但随着99年后销售数据趋于稳定，二者波动相关性弱化。对于二手房销售数据，我们认为其释放的两点信号值得关注：一是同比增速触底回升拐点，一般房地产股价相对收益上行，二者多数情况下为同步指标，地产销量波动较大期间参考意义更强；二是若二手房销售长期维持正增，房地产股价相对收益一般可维持2年左右的持续上行态势，例如1993-1994年、1999-2001年、2003-2004年。

　　

　　

　　3、土地交易：参考意义较弱

　　土地交易：滞后指标，参考意义较弱。土地交易情况反应开发商对于房地产前景的判断，在需求导向的市场中的传导链条一般遵循：房屋销售回暖-开发商信心上升&；现金流改善-拿地信心&；能力上升-土地交易上升。从日本90年代房价寻底、销售动荡期间看，土地交易面积同比一般滞后股价回升半年左右。2000年后，二者之间关系不明朗，领先、滞后甚至反向波动情况皆有存在，参考意义相对较弱。

　　

　　三、我国房地产股价春天的信号：当下二手房销售、稳态后跟踪去化周期

　　日本经验中，地产下行周期中房地产股价上行的前瞻指标是新房供需格局改善、同步指标是二手房销售回暖，其中新房供需格局在新房销量稳定在常态水平时更具参考意义，而二手房销售在地产销售动荡期间更为有效。此外若二手房销售同比持续正增，房地产股价有望在较长期间内获得超额收益。

　　我国：销量尚在低谷，二手房销售当下参考意义或更强。从销量数据来看，一二线城市商品房销量仍处于21年下半年恒大暴雷后的下行周期中：一线城市（北上广深）商品房近12个月（22/4-23/3，下同）销量均值2.7万套，仍低于2020年均值3万套；主要二线城市（杭州、南京、福州、苏州、宁波、厦门）近12个月销量均值2.4万套，较2020年均值3万套差距更为明显。头部开发商信用风险暴露、叠加库存积压之下新房去化周期持续处于10-15个月高位，以去化周期所表征的新房供需情况，自2021H2以来对股价指示意义明显趋弱：2020年之前，一二线城市新房去化周期拐点通常略领先或同步于股价拐点；但21H2下半年去化周期持续上行期间，房地产行业指数较上证超额收益持续上升，主要来自市场对政策宽松和开发商竞争格局优化的预期博弈。二手房销量同比自22/3触底回升后，与股价波动呈现一定相关性。在开发商和烂尾楼对新房销售影响仍在的背景下，二手房对房地产市场水温变化相对更为敏感，进而体现到资本市场房地产股价表现上。但今年初以来，房地产相对上证指数走势与二手房销售面积同比呈现明显背离，可能的原因在于市场对于春节以来二手房销售回暖的持续性依然存疑。整体而言，我们认为在当下商品房销售仍偏弱的环境下，二手房销售是更为值得跟踪的指标，其回暖趋势若得到延续、且长期保持正增，房地产行业股价的相对收益可以期待；若商品房销量回到2020年之前稳态水平，去化周期的参考意义增强。

　　

　　

　　

　　四、风险提示

　　历史经验不代表未来：日本80-90年经济泡沫前后存在一定特殊历史背景因素，虽然日本的文化、产业结构、人口和我国相似度较高，但随着经济环境的发展变化，日本经验可能不完全适用于我国实际；

　　技术发展和政策推进不及预期：我国政策积极推动产业转型，保持国内产业链优势，但随着国内老龄化加速，人力成本上升和国际局势等因素影响下，产业链外迁可能超预期，同时产业结构转型也存在不及预期可能；

　　地缘政治风险：俄乌冲突、能源转型背景下，能源价格上涨推升全球通胀，引发各类地缘政治风险发酵，不排除未来出现新的黑天鹅事件，对资本市场产生超预期影响可能。