文丨陈聪 张全国 刘河维

　　2023年3月全国商品房销售金额同比增长6.3%，自2021年7月首次同比转正，一季度销售金额累计同比增长4.1%。前三月累计开发投资金额和新开工面积分别同比下降5.8%和19.2%，但竣工面积显著增长。个别区域已经出现土地热销，这显示投资的一些非经营性阻力正在下降，保交付的政策也落到实处。总体而言，我们认为政策的频率和幅度和复苏负相关，基本面的渐进复苏和政策的持续微调同时存在。我们基本维持全年销售额预测增幅不变，调高对开发投资的增长预期。进入二季度虽然推货明显增加，且同比基数较低，但销售速度可能略有下降。

　　▍销售持续复苏，二手领先一手。

　　2023年一季度，全国商品房销售金额同比增长4.1%，较前2月同比转正；销售面积同比下降1.8%，降幅收窄1.8个百分点。3月单月，销售金额和销售面积同比分别增长6.3%和下降3.5%。高频数据显示销售仍处于复苏通道，4月前17日，我们跟踪的42个样本城市新房网签套数同比增长25.2%，14个样本城市二手房网签套数同比增长77.0%，增速较3月单月分别降低2.9个百分点和13.0个百分点。企业数据方面，2023年一季度，样本房企销售额同比增长19.6%，2022年以来积极拿地的企业（我们定义为2022年拿地销售金额比超过25%的企业）在一季度销售额同比增长60.9%，而不积极拿地企业则同比下降15.1%，行业继续在分化中复苏。

　　▍供给充足环境之下，预计投资和新开工逐季向上。

　　2023年一季度，全国房地产开发投资同比下降5.8%，降幅扩大0.1个百分点；新开工面积同比下降19.2%，降幅扩大9.8个百分点。3月单月，全国房地产开发投资同比下降7.2%，降幅扩大1.5个百分点；新开工面积同比降低29.0%，降幅扩大19.6个百分点。

　　信用问题的存在，使得很多企业不得不控制建安投入的节奏，即降低难以去化资源的开工力度，以便有充足的资金保证信用无虞。因此我们认为，新开工下降并不是供给不足的前兆，而是区域供给过多的被动反应（即使开工也很难销售去化），绝大多数企业的可开工资源规模依然十分庞大。

　　展望未来，我们认为随着信用融资环境缓慢好转，销售速度将维持相对良好，企业新开工和投资可能逐季向上。核心城市土地市场的修复，是投资和新开工修复的前瞻指标。

　　▍非经营性开发阻力大幅下降，保交付政策取得明显效果，竣工面积预计持续超预期。

　　1-3月全国竣工面积同比增长14.7%，3月单月同比增长32.0%，较1-2月累计8.0%的增速显著提升。一方面，我们认为在专项借款等工具的加持之下，交付问题确实能得到有效解决。一些企业达成债务重组协议，进一步强化了行业加速交付的势头。另一方面，一些非经营性开发阻力消减（例如大型运动会造成的停工周期缩短，规划重订的案例减少等），也确实在明显缓解建设工期拉长的现状。我们认为，2023年竣工将持续超过市场预期。

　　▍政策和复苏负相关，复苏进程是政策不断微调的结果。

　　3月全国70个大中城市中64个新建商品住宅价格环比上涨，18个同比上涨，有3个城市连续3个月新房价格同环比均保持下降。我们认为，政策的力度和频率，和复苏呈现高度负相关。复苏的势头越明显，政策宽松的力度越小，反之亦然。随着政策对市场高频数据高度关注，我们认为二季度开始政策托底的力度有望下行。但随着二季度销售速度逐渐下降，我们预计到下半年政策宽松的力度可能又有所加码。尽管政策和基本面的跷跷板早已有之，但我们认为2023年这个跷跷板变得更加“微型”，即政策谋求更精准把握基本面变化，而基本面也更敏感反馈政策的变化。当然，目前绝大多数城市政策空间仍然充足。

　　▍风险因素：

　　行业销售复苏不及预期的风险；部分开发企业可售货值不足，业绩不达预期的风险；开发企业信用风险。

　　▍微型跷跷板不等于政策转向，复苏仍是行业主旋律，看好积极拿地，融资渠道通畅和存量资源优质的房企。

　　我们认为，调控更加精准，确实意味着政策既要防范道德风险和矫枉过正，又要警惕基本面下行的次生风险。我们认为2023年的复苏是存在波动的复苏，而波动则主要来自于政策节奏和频率的变化。我们给予2023年销售额、开发投资、新开工和竣工面积的同比增速预测分别为7.2%、2.1%、0.0%和15.0%（2022年四季度时预测分别为4.8%、-4.5%、-15.0%和0.0%）。我们认为复苏仍然是行业主旋律。我们看好积极拿地，融资渠道通畅和存量资源优质的房企。我们看好关联方信用无虞，具备广阔外拓空间大型物业管理企业。我们看好房地产服务平台。