导读

　　近期通胀数据出炉后，市场对国内是通缩还是再通胀有一定争议。我们认为当前已经进入一轮特殊的“类通缩”复苏，预计二季度依然是通胀向下，经济向上的宏观环境。造成当前“类通缩”复苏的本质是货币与有效需求或供给的不匹配，背后是居民与企业支出谨慎、地产角色变化、海外市场转向三个原因。经济预期在经历一轮上修与下修后，当前宏观预期波动率再次抬升，我们认为会持续至5月之后，当宏观预期波动率下降后，“类通缩”复苏环境延续，长端利率依然有小幅下行空间，权益成长风格会相对占优。

　　摘要

　　1、“类通缩”复苏。首先针对3月社融和通胀的显著分化，我们需要思考一个问题：货币超发为何不能带来通胀？实际上，疫情之后，国内货币对于通胀周期的影响在明显减弱。本质原因我们理解为：经济从货币的紧平衡转向商品的紧平衡。在货币紧平衡的环境下，有效需求相对充足，货币供应量是“稀缺品”，流动性扩张往往能够激发实体的融资需求带动物价上涨；而有效需求或供给不足的阶段，货币供应充足，需求或供给成为稀缺品，流动性对价格的引导作用下降，我们看到货币增速与房地产价格、金融资产价格的关系在疫情之后已经发生了变化。当前“类通缩”复苏的本质是有效需求增量持续低于货币与信用增量。

　　2、“类通缩”复苏的直接原因有三。

　　1）居民与企业支出意愿谨慎，M1增速持续下行。本轮疫后修复与2020年截然不同，经历了三年疫情，居民的资产负债表受到大幅冲击，加杠杆意愿较弱。虽然，我们看到社融总量持续超预期，但信贷置换、借新还旧同时存在。理财产品收益不断下行过程中，居民持币意愿提升；企业存贷款同步走高，借新还旧+结构化差异（重大项目、政策推动方向贷款需求高增，民营企业资本开支意愿不强），企业盈利预期不高制约扩表。

　　2）地产角色变化，修复难以带动PPI通胀。地产投资和工业原料价格的相关性在2015年供给侧改革以后已经大幅减弱，地产的周期性进一步降低，其次是供给侧改革带来的供需紧平衡环境成为常态。我们用地产投资增速与设备工器具投资增速的剪刀差来衡量需求和产能的缺口，发现对工业品价格的指向意义更强，在当前地产弹性缺失的环境下，我们判断PPI的底部不是只看地产投资是否回暖，而需要看地产投资能否持续跑赢设备扩张带来的产能投放。

　　3）中美周期错位与海外市场转向，带来贸易端阶段性产能过剩。我国通过“一带一路”加速与资源国建交，年初以来这种趋势愈发明显，我国原油和煤炭的进口大幅提升，资源品囤积带来上游阶段性库存回补。此外，我国出口市场转向正在加速，对发达经济体（美欧日韩）的出口份额从2022年的41.3%进一步降至3月份的37.6%，而对新兴经济体的出口份额加速提升，其中东盟的份额占比从2022年的15.8%升至3月的17.9%，由于新旧市场体量差异，出口转向会带来部分行业阶段性产能过剩。

　　3、“类通缩”复苏能持续多久？如何交易？

　　1）二季度依然是通胀向下，经济向上的“类通缩”复苏环境。预期变化的节点最快在三季度之中到来，我们建议关注三个指标：居民储蓄、采掘业产能利用率、失业率。居民预防性储蓄的加速释放将带动CPI预期回升，采掘业产能利用率大幅下降将导致PPI预期触底（周期见底），失业率高企不下将推升政策预期（宏观波动率上升）。结合本轮信贷脉冲和库存运行，三季度中期是重要的观察节点。

　　2）如何交易“类通缩”复苏？本轮通胀和经济运行难以从过去经济运行中找到严格匹配的阶段，类似阶段在2015Q4-2016Q1,2020Q2-2020Q3。4月以来，经济预期在经历一轮上修和下修后，再度来到了预期波动率放大的阶段，这个阶段我们认为会持续至5月之后。基于历史两个阶段的大类资产运行和当前预期波动，我们倾向于认为长端利率短期震荡后仍有小幅下行空间，宏观预期波动率回落后，权益投资成长风格将再度占优。

　　目录

　　

　　正文

　　1. 当下经济的真实写照：“类通缩”复苏

　　当前经济复苏是一个典型的“低通胀+弱复苏”的组合，我们定义为“类通缩”复苏。具体来看，3月的PPI和CPI读数分别为-2.5%和0.7%，皆处于历史较低水位，与历史高位的51.9%的制造业PMI和58.2%的非制造业PMI形成鲜明对比。这一特征在工业企业盈利数据里面也体现的较为明显，虽然1~2月经济数据延续复苏，但是工业企业盈利同比跌至-22.9%，说明价格端对于企业的盈利拖累已经非常严峻。

　　回溯历史，我们发现历史上有两个与之相似的阶段：1）2015年Q4~2016年Q1；2）2020年Q2~Q3，但基本都出现在周期的底部，其特征是“复苏交易”与“通缩交易”并存，但当下与过去两个阶段截然不同，我们认为本轮“类通缩”复苏的窗口期会相对较长。

　　

　　

　　首先针对3月社融和通胀的显著分化，我们需要思考一个问题：货币超发为何不能带来通胀？

　　实际上，一个趋势从供给侧改革（2015年底）以后开始发生，就是货币对于价格周期的影响在减弱。本质原因我们理解为：货币的紧平衡转向商品的紧平衡。

　　在货币紧平衡的环境下，有效需求相对充足，货币供应量是“稀缺品”，流动性扩张往往能够激发实体的融资需求带动物价上涨；而有效需求或供给不足的阶段，货币供应是充足的，有效需求或商品供给成为稀缺品，流动性对于价格的引导作用开始下降，而实体经济的供需关系成为主导商品价格的核心。

　　

　　

　　此外，我们看到货币增速与房地产价格、金融资产价格的关系在疫情之后已经发生了变化，进一步印证了货币紧平衡的环境在加速弱化。

　　因此，当前“类通缩”复苏的本质是有效需求增量持续低于货币与信用增量。

　　

　　

　　

　　2. “类通缩”复苏的底层逻辑究竟是什么？

　　2.1 信贷扩张的表象下，居民与企业支出意愿谨慎

　　从“疫后复苏”到“疫后爬坡”，企业没有盈利预期、居民没有收入预期。本轮疫后修复与2020年截然不同，经历了三年疫情，居民的资产负债表受到大幅冲击，加杠杆意愿较弱。虽然，我们看到社融总量持续超预期，但信贷置换、借新还旧同时存在。理财产品收益不断下行过程中，居民持币意愿提升；企业存贷款同步走高，借新还旧+结构化差异（重大项目、政策推动方向贷款需求高增，民营企业资本开支意愿不强），企业盈利预期不高制约扩表。

　　

　　

　　企业盈利的持续低位带来的结果是工薪阶级的失业率持续位于高位，这是制约居民消费意愿和消费能力的核心因素，因此核心CPI低位震荡（1%以内）。我们判断，往后一个季度内，企业盈利将持续承压，带来的结果是失业率难以像2020年那样迅速回落，那么将会导致“失业-通缩”螺旋加剧——高失业率导致低消费、低通胀，进而影响企业盈利，加剧失业风险。

　　

　　

　　2.2 地产角色发生根本变化，修复难以带动PPI通胀

　　地产投资和工业原料价格的相关性在2015年供给侧改革以后实际上已经大幅减弱，其实这一变化不难理解，2015年以前，地产是一个弹性极强的行业，也是我们所谓的“周期之母”，我们测算地产相关行业（能源、原材料、地产）对于GDP的同比贡献率维持在20%以上，而2015年以后首先是地产的周期性进一步降低，其次是供给侧改革带来的供需紧平衡环境成为常态，因此供给和需求在不同的阶段分别主导工业原料定价。

　　

　　

　　因此，我们尝试找到一个更能反映供需关系的指标来定位工业原料价格，我们用地产投资增速与设备工器具投资增速的剪刀差来衡量需求和产能的缺口，发现对于工业品价格的指向意义更强，因此，在当前地产弹性缺失的环境下，我们判断PPI的底部不是只看地产投资是否回暖，而需要看地产投资是否能够持续跑赢设备扩张带来的产能投放。

　　

　　2.3 中美周期错位与海外市场转向，外贸阶段性产能过剩

　　国内外周期错位带来的通缩压力大于复苏——输入通缩、对抗衰退。我国作为典型的生产国，在全球分工中属于价格的接受者，大宗商品的定价权较弱，因此有色和能源的价格弹性是制约我国PPI上行的核心因素，考虑到目前美国劳动力市场正在降温以及国内复苏动能正在走弱，Q2反而是价格端压力最大的时候。

　　而经济增长受到的影响相对有限，一是存在积压的回补式需求（消费、地产），二是外需占比较大的设备制造反而受益于产能回补，内需有所对冲，三是政策推动的基建持续托底经济。

　　

　　

　　更本质的原因，我们需要看到中美周期错位下的外贸转向带来的阶段性产能过剩。首先，我国通过“一带一路”加速与资源国建交，年初以来这种趋势愈发明显，因此我国原油和煤炭的进口大幅提升，在全球经济下行周期，我国开始提前囤积资源品带来阶段性库存回补。

　　其次，我国对外市场转向正处于加速期，对主要发达经济体（美欧日韩）的出口份额从2022年的41.3%进一步降至3月份的37.6%，而对新兴经济体的出口份额加速提升，其中东盟的份额占比从2022年的15.8%升至3月的17.9%，由于新旧市场体量差异，出口转向会带来部分行业阶段性产能过剩。

　　

　　

　　3. “类通缩”复苏能持续多久？如何打破？

　　对于CPI而言，两个重要的观察指标是“可选消费”和“居民储蓄”，这两个指标是核心CPI的先行指标，背后隐含的逻辑是：居民消费信心的实质回暖才能够带动价格端的回升（言外之意：回补式需求不能带动）。考虑到目前居民端的收入、就业持续承压，我们认为消费信心的回暖需要看到政策的明显发力。

　　

　　

　　对于PPI而言，一个重要的观察指标是“采掘业产能利用率”。我们在报告《被低估的煤炭，能否冲破弱复苏的枷锁》中详细测算了2023年煤炭的供需形势，一个清晰可见的结论是：电煤的需求韧性是市场低估的方向，我们预计2023年电煤需求增速将维持在6~7%的区间，而供给端的空间十分有限。

　　意味着，如果地产有弹性（非电煤的增量空间打开），那么经济将再次面临滞胀的风险。因此，政策本质上就是在“衰退风险”和“滞胀风险”之间进行权衡，当我们看到采掘业的产能利用率降到较低水位，意味着政策开始从担心滞涨转向担心衰退，此时PPI的预期才能触底。

　　

　　

　　二季度依然是通胀向下，经济向上的“类通缩”复苏环境，预期变化的节点最快在三季度之中到来。我们建议关注三个指标：居民储蓄、采掘业产能利用率、失业率。居民预防性储蓄的加速释放将带动CPI预期回升，采掘业产能利用率大幅下降将导致PPI预期触底（周期见底），失业率高企不下将推升政策预期（宏观波动率上升）。结合本轮信贷脉冲和库存运行，三季度中期是重要的观察节点。

　　4. 下修全年通胀和工业企业盈利预期

　　年初在市场提示核心通胀风险的过程中，我们一直维持“下半年温和通胀、全年中枢难破2%”的判断（年初市场预期2%、国君预期1.8%），1季度的通胀数据再次印证了我们的观点，如今核心通胀持续低于预期，市场将CPI下修至1.9%，我们进一步下修全年CPI中枢至1.5%，提示二季度存在通缩风险（维持在1%附近）。

　　同时我们在年初对于PPI预期相对谨慎，考虑到上游资源品依然处于紧平衡的状态，我们预计地产回补式动能够进一步拉动上游资源品价格，实际上我们忽略了内部产能扩张和市场转向下的阶段性产能过剩的逻辑，因此我们将PPI下修至-0.5%（市场预期-0.3%）。

　　由于PPI是决定工业企业盈利周期的关键，因此我们进一步下修2023年工业企业盈利中枢至4.4%。

　　

　　

　　在“类通缩”复苏的环境下，依赖价格弹性的上游采掘、中游原材料景气持续承压，下游消费品受限于“失业-通缩”螺旋阶段性动能放缓，我们看好装备制造的相对景气，一是受益于产能扩张带来的需求韧性，二是上游成本挤压持续放缓带来的盈利弹性。

　　

　　

　　5. 如何交易“类通缩”复苏？

　　本轮通胀和经济运行难以从过去经济运行中找到严格匹配的阶段，类似阶段在2015Q4-2016Q1,2020Q2-2020Q3。

　　2015Q4-2016Q1：（债＞商＞股）债券走牛、股市大起大落、商品见底缓升。2015年的市场形势相对特殊，由于刚经历一轮泡沫牛市，整体权益市场波动较大，8月26日降息降准导致股市企稳回升，但经济基本面仍在走弱，有意思的是大宗商品的价格底刚好是股市的顶，股市真正见底回升是在经济底2016年2月。

　　2020Q2-2020Q3：（股＞商＞债）。2020年疫后复苏可以分为两个阶段，Q2为修 复，股强商平，其特点是企业积压的库存被释放的需求消耗，而见到库存真正的拐点（7月）以后，商品的弹性开始体现。

　　对于当前来说，首先“类通缩”复苏的交易窗口会进一步拉长。11月初~1月底是典型的复苏交易，类似2020年Q2（股牛、商牛、债熊），但2月至今的走势与2020年Q3截然不同（债牛、商熊、股结构分化）。4月以来，经济预期在经历一轮上修和下修后，再度来到了预期波动率放大的阶段，这个阶段我们认为会持续至5月之后。基于历史两个阶段的大类资产运行和当前预期波动，我们倾向于认为长端利率短期震荡后仍有小幅下行空间，宏观预期波动率回落后，权益投资成长风格将再度占优。

　　

　　

　　6. 风险提示

　　如果没有政策跟进，“类通缩”可能会导致经济动能加速放缓