报告要点

　　1、从全球疫后看中国复苏：中国>；海外，前半程生产，后半程消费。

　　①GDP：中国斜率陡峭，仅次于越南。中国23Q1GDP 4.5%，Q2预期7.6%，较22Q4 半年提升4.7pct，高于发达市场国家半年提升均值1.7pct，新兴市场国家均值-0.5pct，越南半年提升3pct，3个季度提升8.9pct。

　　②工业：中国符合海外特征，放开3个月内脉冲式上行，3-6个月回归至疫情前中枢，19年工增中枢5-5.5%。

　　③消费：全球都是慢变量，但复苏持续性好于生产，海外放开后消费持续一年上行，同比高点均值15-20%，增长中枢略高于疫情前水平。

　　④中国下半年复苏斜率核心看消费：就业改善+超储下降，海外消费改善驱动类似。

　　⑤通胀：中国通胀低位，留有政策空间。与海外类似，走出疫情3个月内通胀压力不大，供给比需求更快恢复，通缩属过虑；6-12个月海外通胀抬升，主因货币&；财政宽松激进，国内货币预期中性，留有发力空间。

　　2、全球顺周期领涨是共性，下半年超额收益增量或在消费

　　①走出疫情半年内：顺周期领涨是全球股市共性，能源、工业、建筑、电信、金融等行业超额收益在多数市场较为明显，对应国内暗线：国企改革&；中特估。

　　②走出疫情后6-12个月：消费进入领涨行列，顺周期延续，医疗、科技亦有超额收益。

　　3、配置：风格再平衡，Q2顺周期，中期消费+科技。

　　①11月至今6轮风格轮动：大盘价值（出行链&；中特估）=>；大盘成长（宁指数&；茅指数）=>；小盘成长（信创TMT） =>；价值（国企改革&；一带一路） =>；成长（AIGC） =>；大盘价值（一带一路&；红利）。

　　②Q2风格再均衡，顺周期重新定价强现实，关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。

　　③下半年消费复苏，跟踪超储&；就业改善趋势，政策乐观假设：大宗消费刺激汽车、家电、建材。科技发力跟踪机构调整：中央科技委、深改委、数据局。

　　报告正文

　　一、从全球疫后看中国复苏：中国>；海外，前半程生产，后半程消费

　　作为走出疫情后首个季度，Q1中国GDP4.5%超市场预期，但对复苏斜率强弱分歧仍在，我们认为过去半年最大的宏观因子是防疫政策优化带来复苏期待与现实，从全球疫后看中国经济及股市反应，跳出高频数据互相打架的纠缠，不失为一个有趣视角。

　　对比发达和新兴市场，中国疫后#复苏斜率陡峭，仅次于越南。中国经济逐步由春节前“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”，详见上周周报《市场再平衡：强现实&；弱预期》（2023/4/17）。我国23Q1实际GDP同比4.5%，较22Q4 2.9%提升1.6pct；Wind一致预期23Q2达到7.6%，较22Q4提升4.7pct，远高于欧美主要国家：美国放开后半年，实际GDP增速提升0.4pct（1%（21Q1）~1.4%（21Q3），放开时间21/1，下同），英国3.5pct（-4.9%~ -1.3%，21/2），德国1.7pct（0~1.7%，21/11）；对比亚洲主要国家和地区同样领先：日本1pct（0.5%~1.5%，22/3），越南3pct（4.8%~7.8%，21/10），新加坡1.3pct（1.6%~3%，21/6），中国香港-3pct（-1.1%~ -4.2%，22/4），中国台湾-3.4pct（3%~ -0.4%，22/4）。其中英国和越南疫后修复斜率相对较高，英国放开之际面临不可承受之重的衰退压力，疫情期间连续5个季度经济负增带来极低基数效应；越南则来自出口驱动之下较强的经济修复动能，放开后第三个季度GDP当季同比更是升至13.7%高位。

　　

　　

　　工业生产放开后3个月#脉冲式上行是全球普遍现象，3-6个月回归至疫情前中枢，中国19年工增中枢5-5.5%。国内3月生产相关经济数据表现偏弱，工业增加值当月同比3.9%。2月18.8%脉冲式高增存在春节错位因素影响，但境外经济体来看，走出疫情初期工业生产的脉冲式上行较为常见，3-6个月后基本回归2019年增长中枢水平，典型如日本、德国、越南、中国香港：日本国内疫情放开后6个月，工业生产指数同比上行11.2pct至9.6%，此后回落至19年中枢接近0增；德国放开前工业生产已经处于修复通道，放开后3个月持续上行3.6pct至1.6%，随后再度回落至小幅负增，略优于2019年增长中枢-3%；中国香港工业生产在经济增长中的重要性不高，但放开后3个月同样呈现工业生产指数小幅上行4pct至2.6%后回落至19年增长中枢0增附近；越南放开后工业生产指数恢复持续性较强，在其防疫屏障面临Delta疫情失效，防疫思路转向共存的21/10，工业生产指数两年复合同比1%，放开后9个月强劲反弹至13.3%，上行幅度12.3pct。若海外经验有效，预计我国下半年工业增加值增速也将回到2019年工业增加值增速均值5-5.5%左右水平。

　　

　　

　　消费慢变量，但海外经验#持续性好于生产，增速高点15-20%，中国下半年复苏强度核心看消费。3月我国社零同比增速超预期达到10.6%，虽然3-4月存在较低的基期因素影响，但海外疫后复苏的经验来看，消费的持续性远好于生产，往后国内消费持续改善、进一步上行空间依然可以期待。美国、英国、越南、新加坡、中国香港疫情放开后消费维持1年左右持续上行，零售消费数据同比高点基本在15-20%，1年后增长中枢基本高于2019年均值水平。美国、英国作为激进放开的代表国家，21年初先后放开疫情管控后，零售同比增速改善分别持续13、11个月，美国财政补贴和经济修复动能较强，22/2零售和食品服务销售额同比达到17.6%高位，此后回落至5-10%之间，但依然高于2019年均增速3.1%，英国22年后深陷高通胀和国内政局波动，零售增速迅速降至负增。越南和新加坡在疫情管控上走渐进式放开的中间路线，消费恢复更为稳定，越南放开后10个月零售同比增速持续上行至21%，并维持20%左右高增半年左右，远超2019年12%左右增速水平；新加坡零售销售指数同比同样自放开后持续11个月上行至14%，此后半年增速维持7.5%以上，远优于2019年均增速-3.4%。此外中国香港消费随着年初恢复与内地通关，消费呈现迅速反弹，22/2零售总销货价值当月同比大幅上行至31.3%。而谨慎开放的德国、日本消费仅在放开初期呈现脉冲式反弹，此后均呈现不同程度的走弱迹象。

　　

　　

　　海外疫后消费复苏的支撑：#就业改善+超额#储蓄下降，国内积极因素显现。消费持续改善的动力来自两方面，一是就业改善带来收入增加，二是超额储蓄减少进而推升边际消费倾向。海外经济体自疫情放开后的消费回升，基本伴随以上两个因素的改善：美国21/3后财政补贴所带来的储蓄存款进入持续1年半的下行通道，同时失业率从6.3%回落至3.5%左右，就业基本恢复至疫情前水平。同样的故事也发生在其他经济体：英国、新加坡就业自疫情放开后1年半左右恢复至2019年均值水平。中国台湾国民储蓄净额在疫情放开后持续下行；中国台湾虽然22/4疫情放开后国民储蓄净额也持续下行，但就业率略有上行，或可一定程度解释其消费改善持续性不强。从这两个视角来看，我国居民消费动能恢复呈现一定改善迹象：2月金融机构储蓄存款月仍在上行，但斜率较22年有所放缓；3月居民存款同比多增2051亿元，为近一年同比多增最少的月份；城镇居民调查失业率随着国内疫情管控优化呈现下行态势，3月降至5.3%，为22/9以来最低点。

　　

　　

　　国内通胀低位，不存在#通缩或长期#通胀基础，政策空间较海外更为充足。海外走出疫情后的通胀走势来看，我们有两点结论：第一，全球走出疫情初期通胀压力普遍不大。我国今年以来物价呈现小幅回落，3月CPI同比0.7%、PPI同比-2.5%，主因稳增长政策在供给端见效较快，但向需求端传导存在时滞，短期无需担忧#通缩。海外经济体仅美国、英国放开后迎来CPI快速上行，日本、新加坡放开后3个月CPI相对稳定，德国、越南甚至在放开初期CPI小幅回落；走出疫情后6-12个月，随着各国需求上升、资本开支首先，物价上涨压力逐步显现。第二，我国与全球经济周期错位，疫情以来货币调控理念保持稳健，#通胀大幅上行掣肘货币政策空间的可能性较小。海外主要经济体疫情放开半年后的通胀大幅抬升，根本原因在于为应对疫情对经济冲击，各国央行和政府实施激进的货币和财政宽松政策；随着通胀迅速走高，欧美央行不得不转为激进加息以遏制通胀，金融环境大幅收紧之下，尚未完全恢复的实体需求雪上加霜，再度面临衰退风险。需求恢复叠加俄乌冲突，欧美国家走出疫情后1年-1年半，CPI同比高点基本达到10%左右；PPI相对更高，处于欧洲能源危机中心的德国放开后9个月PPI同比达到峰值45.8%、英国19.8%（17个月）、美国11.6%（15个月）、新加坡20.2%（12个月）。其余亚洲经济体通胀相对温和，日本、越南、中国香港走出疫情后半年-1年半CPI平缓上行至3-5%，中国台湾疫情放开后CPI甚至小幅回落；PPI来看，日本放开之际PPI同比本身处于相对高位，走出疫情后9个月小幅上行1.2pct至10.6%，中国台湾、香港与放开后PPI均回落。

　　

　　

　　

　　

　　二、股市：全球顺周期领涨是共性，下半年超额收益增量或在消费

　　走出疫情半年内：#顺周期领涨是全球股市共性，对应国内暗线：国企改革&；中特估。我国22/11/10疫情管控优化至今半年左右，从市场表现看，明线是涨幅第一梯队的TMT（超额收益20-40%），暗线是石化、建筑、非银为代表的国企改革&；中特估主题（超额收益3-10%）。境外主要经济体中，美国、英国、越南、中国香港放开疫情管控后，感染过峰速度较快。类比其股市行业表现，#顺周期行业中，能源、工业、建筑、电信、金融等行业超额收益在多数市场较为明显，与国内市场表现较为一致，对应的基本面因素来自疫情放开后，生产先行迎来脉冲式上行，同时美国、越南等国为应对疫情对经济冲击，均推出大规模基建计划，对工业、建筑、金融以及上游能源板块率先反应。A股与全球差异主要体现在TMT，除去具备一定公用事业属性的电信行业外，A股中传媒、计算机、电子等行业今年以来在AIGC技术突破的带动下超额收益明显，但境外市场疫情期间流动性充裕所推动的科技股行情随着疫情放开基本告一段落，仅越南市场例外，科技板块超额收益领先可能来自于国内刺激政策中强调数字化转型的推进。

　　

　　走出疫情后6-12个月：#消费进入领涨行列，#顺周期延续。借鉴境外走出疫情6-12个月股市表现，#消费是继周期后的超额收益来源，此外医疗、科技也可能获得超额收益。疫情放开后6-12个月，美股核心消费品行业较标普500超额收益7.1%，仅次于能源；英国股市食品与饮料行业超额收益2.3%；越南必选、可选消费超额收益7.4%、5.9%；港股非必需消费品超额收益1.5%。此外医药、#科技在越南、港股市场均有较好表现，越南科技行业指数超额收益8.6%、医药8.4%，涨幅排名分别居第2、3；港股医疗保健超额收益15.4%、资讯科技业6.1%，涨幅排名第2、4。

　　

　　三、风格再平衡，Q2顺周期，下半年消费+科技

　　风格：国内防疫优化以来，市场风格围绕经济恢复预期轮动迅速。11/10疫情优化防控20条措施出台，若以此作为国内疫情防控优化的开端，市场围绕经济修复预期供经历6轮较为明显的风格轮动：

　　

　　1、22/11/10-12/23大盘价值：疫情防控优化，出行链&；中特估领涨。“二十条”、“新十条”等防疫优化措施持续出台，多地相继进入感染高峰，海内外机构纷纷上调国内23年国内经济增速预期，大盘价值风格占优，代表大盘的沪深300涨幅3.1%，代表价值风格的申万低市盈率指数涨幅4.1%，远超小盘成长。行业来看，#顺周期为主，第一阶段以建筑、运营商为代表的“中特估”相关央国企率先上涨。第二阶段，12/10中央经济工作会议释放疫情、地产、民营经济松绑信号，市场预期从“政府加杠杆”转向“居民加杠杆”，大盘价值风格内部转向场景复苏强相关的白酒、酒店餐饮、航空机场。

　　2、22/12/23-23/1/20大盘成长：国内感染过峰，宁指数&；茅指数领涨。国内疫情感染人数迅速过峰，经济修复从预期层面逐步走向数据验证。与此同时，海外经济呈现一定积极信号：美国通胀放缓、消费表现出较强韧性，欧洲暖冬缓解能源危机。国内经济上行预期仍在、海外需求超预期，茅指数（白酒、家电、保险）和宁指数（新能源车、光伏）成为这一阶段的行业主线，其代表的大盘成长风格占优，沪深300涨幅9%、申万高市盈率涨幅9.8%，略高于国证2000 7.8%、申万低市盈率7.1%。

　　3、23/1/20-2/16小盘成长：春节后稳增长预期降低，信创TMT上行。春节期间出行、接触类消费数据超预期、2月初信贷开门红，但同时建筑工地开工偏缓，市场对稳增长政策发力和经济复苏预期回摆。国内信创企业订单超预期、海外AIGC技术突破，TMT相关板块迅速上行，市场风格切换至小盘成长，国证2000涨幅4.9%，申万高市盈率指数涨幅2.6%，而沪深300、申万低市盈率收益为负。

　　4、23/2/16-3/20价值：地产销售回暖，国企改革、一带一路领涨。剔除春节错位因素后，二手房销售数据持续超市场预期，地产回暖预期升温，叠加两会设定全年5%的较低经济增速目标，进一步引发投资者对政策退坡的担忧，市场整体下跌。为数不多的政策亮点在于国企改革，2/15习总书记《求是》杂志发文，表示将谋划新一轮国企改革行动方案，国改预期升温，“一带一路”峰会即将召开，市场重新审视处于底部的央国企估值，建筑央企、运营商股价上行，价值风格整体占优，申万低市盈率指数在板块整体回调行情中跌幅最小，仅0.6%。

　　5、23/3/20-4/3成长：高频数据走弱，人工智能主线扩散，TMT板块整体走强。3月下旬二手房销售数据再度回落，汽车销售低迷，生产高频数据走弱，“弱现实”强化市场对全年经济偏弱预期。3/15ChatGPT-4发布，随后海外微软、谷歌，国内百度、360等科技巨头相继发布AIGC相关产品，人工智能再度成为市场主线，且行情进一步扩散至半导体等板块，成长风格走强，申万高市盈率指数涨幅6.2%，远超低市盈率-0.3%。

　　6、23/4/3-4/21大盘价值：Q1经济数据超预期，地缘政治偏暖，一带一路&；红利上行。4月初以来，1季度经济数据逐步出台，信贷、出口、消费均好于市场预期，花旗中国经济意外指数快速上行，市场重新定价“强现实、弱预期”，详见上周周报《市场再平衡：强现实&；弱预期》（2023/4/17）。此外地缘政治信号偏暖：4月初美国财长耶伦透露近期有意向访华，我国与欧洲、中东、俄罗斯、巴西等国外交也持续释放积极信号。#顺周期以及“一带一路”主题相关板块如建筑、石油石化、保险代表的大盘价值再度占优，申万低市盈率指数涨幅3.2%，远超高市盈率-3.2%；沪深300涨幅-0.5%，也由于国证2000 -2.8%。

　　

　　配置：风格再均衡，Q2#顺周期重新定价强现实。中期#消费+#科技，4月消费领域增量政策有望出台，宏观层面消费修复持续性较生产更强，国内居民储蓄&；就业数据呈现改善迹象，边际消费倾向提升支撑消费复苏韧性；

　　短期视角下，我们认为进入季报期，市场风格再均衡，Q2#顺周期有望重新定价强现实。虽然4月以来生产、基建、工业金属、二手房销售等高频数据呈现走弱迹象，但从Q1超预期的经济数据来看，上市公司一季报业绩不差，宏观逻辑已转为：强现实&；弱预期。预计政治局会议后的政策仍将保持偏暖，重现2019年经济一好，政策就退坡的概率不大。行业方面，重点关注经济强相关品种的估值修复，建议关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。

　　中期视角下，下半年风格向#消费偏移，超储&；就业趋势改善，扩内需增量政策望出台。一是海外走出疫情经验显示，消费较生产的持续性更强，目前国内超额储蓄上行斜率放缓，居民就业自疫情管控优化以来持续改善，由此带来的消费边际倾向改善或将构成中长期消费上行的支撑，海外走出疫情路径类似经济体股市表现来看，可选、必选消费、医药胜率较高。二是国内4月政治局会议即将召开，乐观假设下稳增长政策有望二次发力，根据3/15发改委发布的《2023年国民经济和社会发展计划草案》，扩大需求组合拳中住房、汽车、家电、建材等大宗消费是主要抓手，若相关领域增量政策出台，预计将带来行业基本面预期改善。

　　#科技发力跟踪机构调整：中央科技委、深改委、数据局。近期政策对科技创新支持力度加码，核心技术攻关、数字经济发展预计将提速。3/16《党和国家机构改革方案》正式引发，组建中央科技委员会，重组科技部，组建国家数据局。4/21深改委会议审议通过《关于强化企业科技创新主体地位的意见》，要求加大企业创新支持力度，积极鼓励有效引导民营企业参与国家重大创新。境外经验来看，走出疫情后半程，越南、中国香港市场中科技表现领先，也主要来自相关企业政策环境变化：越南疫后刺激政策强调数字化转型的推进，中国平台经济监管政策从限制转向鼓励。

　　四、风险提示

　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。