核心观点

　　货币-信用“风火轮”：延续紧货币、宽信用格局

　　国信货币条件指数显示当前处于“紧货币+宽信用”格局。信用方面，3月社融总量、结构显著改善，新增人民币贷款是主要拉动项，其中居民中长期贷款占比提升。前瞻来看，一方面，“宽信用”起效可能指向未来货币政策力度空间有限，同时结合央行货币政策委员会一季度例会公告，降息的可能性也偏低；另一方面，居民部门中长期贷款增长力度和可持续性仍有待观察，货币条件指数冲高回落、整体维持上行趋势，指向信用脉冲将在波动中上行。货币方面，央行在就2023年一季度金融统计数据新闻发布会中未提及“流动性合理充裕”，自2021年下半年至2022年下半年的五次金融统计数据连续提及保持流动性合理充裕的目标，向市场传递央行并未大水漫灌，不会连续投放中长期流动性的信号，在经济持续向好大方向不变的情况下，我们认为二季度货币环境将整体稳中偏紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大。。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大。

　　2023年5月大类资产价格展望

　　股票方面，我们对A股保持整体乐观。中长贷企稳回暖，无论通胀短期偏弱还是中长期回升，均看多全年成长股的结构性机会，成长优于价值。和金属价格预计年内分别下降11%、5%和15%，但大宗商品总体价格仍将远高于过去五年的平均水平。

　　风险提示：海外地缘冲突问题尚未缓解，经济增长不及预期

　　1.未来大类资产市场展望

　　

　　1.1货币-信用“风火轮”：延续紧货币、宽信用格局

　　我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数，对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“紧货币+宽信用”格局。

　　信用方面，3月社融总量、结构显著改善，新增人民币贷款是主要拉动项，其中居民中长期贷款占比提升。前瞻来看，一方面，“宽信用”起效可能指向未来货币政策力度空间有限，同时结合央行货币政策委员会一季度例会公告，降息的可能性也偏低；另一方面，居民部门中长期贷款增长力度和可持续性仍有待观察，货币条件指数冲高回落、整体维持上行趋势，指向信用脉冲将在波动中上行。

　　货币方面，央行在就2023年一季度金融统计数据新闻发布会中未提及“流动性合理充裕”，自2021年下半年至2022年下半年的五次金融统计数据连续提及保持流动性合理充裕的目标，向市场传递央行并未大水漫灌，不会连续投放中长期流动性的信号，在经济持续向好大方向不变的情况下，我们认为二季度货币环境将整体稳中偏紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大。

　　

　　

　　1.2 风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值

　　中美经济差异：3月中美制造业PMI分别为51.9%、49.3%，3月我国制造业PMI较2月小幅下降，美国PMI上行，中美制造业PMI差距减小。500/1000等中小市值板块与沪深300大市值板块的海外营收占比差距持续缩小，2020年至2022年两者海外营收占比相近，未来国内经济强于海外的中期格局将利好大市值企业。

　　

　　国内基本面：3月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点；环比增长0.12%。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%。一季度国内生产总值284997亿元，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。疫情防控较快平稳转段，生产需求企稳回升，市场预期明显改善，经济基本面向好时看好成长属性。

　　通胀因素：CPI同比0.7%，低于上月的1.0%，交通和通信、食品烟酒CPI同比持续下滑，PPI同比-2.5%，低于上月的1.4%，生产资料PPI同比显著回落，生活资料相对稳定。向后看，随着经济持续向好和内需的改善，国内通胀水平有望回升，当前对周期板块影响维持中性。

　　估值因素：4月Shibor三个月利率维持在2.43%的水平。向后看，国内短端利率呈现边际收紧趋势，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>；中盘>；大盘。

　　盈利角度：1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15167.4亿元，同比下降21.4%，降幅较1-2月份收窄1.5个百分点。3月当月规上工业企业利润同比下降19.2%，降幅较1-2月份收窄3.7个百分点。在41个工业大类行业中，有22个行业利润增速较1—2月份加快或降幅收窄、由降转增，对小市值股票的压力减弱。

　　事件驱动：4月获IPO批文的企业数量为39家，高于3月，事件型驱动的视角下，对小盘成长板块的结构行情是助力而非拖累。

　　

　　在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>；商品>；债券。

　　

　　2.国内外大类资产月度复盘

　　2.1国内大类资产回报排序及归因

　　4月国内大类资产的表现可以概况为：股市回落、商品下跌、债券牛市、人民币承压。（1）股市方面：截至4月27日，上证综指上涨0.4%，上证50下跌0.4%，沪深300指数下跌1.5%，创业板指下跌3.8%，深证成指下跌4.3%，中证500下跌2.9%，。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定>；金融>；消费>；周期>；成长，回报率依次为4.5%、2.9%、-2.6%、-3.6%、-5.2%。（2）债券方面：4月中债口径十年期国债到期收益率小幅下行6.8bp至2.79%。（3）商品方面：除黄金外全面回落，上期所黄金上涨1.4%，上期所原油下行0.2%，南华工业品指数下跌6.0%，南华综合指数下跌4.4%。（4）汇率方面：截至4月27日，美元兑人民币汇率中间价收于6.9207，人民币承压。

　　

　　

　　

　　

　　

　　2.2海外大类资产走势复盘

　　2023年4月海外大类资产大体排序：黄金>；债券>；商品>；股票。（1）权益市场方面，分区域来看：发达市场>；新兴市场。4月全球股票市场热度较上月有一定降温，美股中上旬延续上月的上涨行情、下旬再度回落，一方面，核心通胀的粘性打消了市场对美联储年内降息的预期，另一方面，第一共和银行一季度业绩恶化程度超预期，市场担忧美区域银行问题对美国经济进一步构成掣肘。与此同时，欧洲市场投资者对经济前景的乐观情绪超过了对利率长期保持高位的担忧，表现略优于美股。具体来看回报率，日经指数录得1.34%，发达市场指数录得-0.64%，全球市场指数录得-0.76%，美股指数录得-1.30%，新兴市场录得-1.75%。（2）债券方面，分品种看：高收益债>；美国国债>；MBS，投资者相对安全边际较高的国债更偏向于高收益债。（3）大宗商品方面，商品价格整体呈现上行趋势，当月CRB商品价格指数收益率为0.39%，黄金价格上涨幅度较大，当月收益率为1.18%。

　　

　　2.3国内大类资产估值分析

　　中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）国内股票市场估值下行，沪深300、创业板估值跌至历史中位数之下，风格板块指数中仅金融股低于历史中位数，稳定、周期位于历史偏高水平。债券市场各品种估值延续上期上行趋势，仅转债估值有所回落。商品市场，除贵金属外的各南华商品指数估值分位数均下降，但仍位于历史分位数水平73%之上，其中南华能化、南华工业估值降幅较大。（2）从波动率的角度，除成长股和稳定股外各类股票市场波动率较上期均下行，仅消费股波动率处于历史较高水平，沪深300和创业板指波动率分别位于63.33%和61.67%的历史水平，债券市场处于历史较低水平，债券市场相对平稳。

　　

　　2.4国内外大类资产间比价

　　鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率%2B股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2023年4月以来，I，II两个口径下中国股债性价比有一定下跌，4月分位数分别为81.67%和78.33%，位于历史较高水平，这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报。与此同时，美国4月份股债性价比的历史分位数在I，II口径下较上期上行，但估值分位数仍接近历史区间最低值，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。

　　

　　

　　

　　3.市场隐含宏观信息和情绪分析

　　3.1债市情绪指数与预警指数

　　我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。近期债市情绪指数触底反弹，提示10年期国债收益率上行趋势。

　　

　　

　　3.2全球资金流向复盘

　　根据彭博统计的新兴市场资金流向，3月新兴市场资金净流入93.65亿美元，流入速度较上月放缓，其中海外新兴市场债市资金净流出4.01亿美元，海外新兴市场股市资金净流出4.65亿美元，境外资金对中国股市净流入72.16亿美元，中国债市资金净流入30.15亿元。

　　

　　3.3全球各类资产构成的有效前沿

　　我们遴选了中美股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：（1）每类明细资产占比不超过15%。（2）年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。（3）中国和美国无风险利率均按照12月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如下图所示：

　　

　　风险提示：海外地缘冲突问题尚未缓解，经济增长不及预期。