文｜贺菊颖 袁清慧 王在存 刘若飞 阳明春 朱红亮 李虹达 朱琪璋

　　22年行业经营受到外部影响出现波动，23年Q1逐渐恢复。从经营亮点看，围绕院端复苏的化学制药（同时叠加集采影响逐步弱化，出现经营拐点）、医疗服务、常规器械及血制品等细分行业，政策红利持续的中药行业都有较好表现。我们维持春季策略的观点：今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”，即业绩的兑现度。中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。

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　　医药上市公司整体营收、利润稳健增长。

　　2022年和2023年第一季度板块营收均实现同比正增长，利润端季度之间存在波动；2022及2023Q1费用端增长趋势大体保持一致，销售费用边际增长趋势小幅扩大，研发费用增速小幅收窄；2022年归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长3.92%、14.61%，2023年第一季度对应同比减少-24.21%、-29.59%。

　　2022年和2023年第一季度，细分板块中收入及扣非归母净利同时实现正增长的有医疗设备、血制品、医药零售、中药、医美、化学制剂、综合器械、医疗服务、医药分销、生物制药上游、CRO/CMO等，其中同时呈现增长趋势扩大的板块有医疗设备，血制品，医药零售，中药，医美，化学制剂，医疗服务，生物制药上游等。

　　就扣非增速排名的变化来看，医疗设备（个别公司较快增速贡献）、血制品、医药零售、中药、医美、化学制剂等排名靠前，上升较快的是血制品、医疗设备、医疗服务等。

　　细分行业经营情况回顾：院内诊疗复苏，常规业务快速修复

　　中药：疫后复苏叠加补库存需求，Q1行业延续良好增长趋势。22年前三季度受疫情影响收入增长放缓，Q4行业收入实现恢复性增长，利润降幅也有所收窄，行业经营整体向好。23年Q1行业在政策红利、疫后复苏、补库存需求及院内复苏等多重因素推动下，延续良好增长趋势。

　　化学制药：业绩迎来拐点，创新转型持续。2022年板块增速放缓，23年Q1伴随院内复苏逐渐修复；尤其值得关注的是，2023年Q1伴随着集采消化、医保续约趋于温和带来的创新药快速放量，板块毛利率逐渐企稳，经营迎来拐点。龙头公司亦保持了较高的研发投入强度。

　　血制品：22年疫情影响经营，疫后复苏推动Q1快速修复。22年血制品板块收入端稳定增长，利润端同比下滑；主要原因是采浆量稳步增长，但疫情对需求端影响显著。23Q1伴随院内复苏，业绩在去年同期低基数上实现快速修复。

　　零售：22年Q4疫后用药需求激增，23年Q1龙头利润增速优异。22年Q4疫后用药需求激增，交易客单价回升；23年Q1增速有所放缓。业绩环比放缓主要由于四类药品需求放缓，门店客流环比下降，但同比仍呈现向好趋势，龙头公司利润增速表现较好。

　　医美：22年增速短期承压，看复苏带来终端需求回升。2022年，医美行业在疫情冲击下增速放缓；2023年Q1，医美行业受疫情影响收入端增速环比有所回落，但终端消费逐步实现复苏， Q1利润端整体实现明显改善。

　　医疗服务：23Q1板块业绩恢复，看好23年全年持续复苏。医疗服务板块季度业绩波动受疫情影响明显22Q2-22Q4期间，疫情对医院正常经营的影响持续、反复。2023年1月，受国内疫情政策放开的影响，叠加春节因素，医疗服务板块的正常经营受到的影响较大，随后2-3月业务量逐步恢复正常。23年全年板块有望实现恢复性增长。

　　医疗器械：疫情影响基本消退，常规业务恢复性增长。2022年医疗器械整体板块受益于22年新冠检测业务高需求，收入端和利润端增速同比均有提升；在22年同期高基数和疫情的双重影响下，23Q1业绩出现大幅波动。展望23年全年，新冠疫情对医疗器械板块的影响逐步消退，常规诊疗业务有望实现恢复性快速增长。

　　商业分销：院内诊疗秩序恢复，看好业绩持续改善。22Q4，新冠管控逐步放开，非新冠需求承压或推迟就诊，院内诊疗人次逐步下降至近年低位，商业分销板块短暂承压，但收入端同比仍保持稳健增长。23Q1，板块收入、归母净利润、扣非归母净利润增速同比、环比均明显增长。

　　生物制药产业链上游：基数效应致增速下滑，产业链国产替代持续景气。2022全年生物制药产业链上游增速有所放缓，主要由于基数效应及行业景气度波动；2023年一季度收入端增速进一步放缓，与新冠相关业务带来较高基数有关，利润端环比22年Q4有一定程度好转。

　　CXO：2022年在全球产业转移及国内创新药研发热潮持续背景下，以及疫情影响下国内企业竞争优势凸显，CXO板块整体维持高景气度，保持高增速。Q4开始疫情带来一定经营影响，23Q1叠加高基数，整体增速有所放缓。淡化短期波动，看好长期发展。

　　疫苗：新冠疫苗需求波动，常规疫苗期待复苏。22年疫苗板块收入端稳定增长，利润端同比下滑，主要是新冠疫苗需求波动较大，但随着23年疫情趋于稳定，非新冠疫苗预计将恢复准入及放量节奏，叠加重磅疫苗产品陆续上市，将推动疫苗板块业绩恢复性提升。

　　原料药：多重困境影响经营，企业分化源自转型节奏。原料药板块受成本因素、疫情影响、运费上涨等多种因素困扰，扣非归母净利继续同比下降。龙头公司的业绩增长主要归因于产品价格的上涨或CDMO、制剂业务的放量。

　　科学试剂：业绩短期波动，费用投入增加。22年Q4整体行业收入增速42.3%，主要由于四季度疫情放开后新冠收入及订单明显增加；23年Q1整体行业收入平均增速下滑31.9%，主要由于去年12月份疫情放开对今年1月受到较大影响及行业景气度。

　　今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。近期国内检出新型变异毒株，引发市场关注。截至2022年12月31日，XBB.1.5已在至少74个国家和地区被发现，其在美国已蔓延至43个州。从蛋白结构上看，该毒株拥有F486P突变，可能大幅度提高免疫逃逸能力。从Cell等顶刊公布的体外数据看，mRNA疫苗及单抗对毒株的中和抗体水平显著降低，小分子抗病毒药物仍然有效。此外，研究显示，人群存在二次感染的可能性，但既往感染和疫苗接种仍有一定程度的保护作用。美国的数据也显示，毒株致病性并未出现显著增加，症状也与之前的毒株非常接近。总体看，我们预计影响有限。

　　复苏主线：投资的钟摆将指向“恢复程度”。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”。①医疗服务：预计肿瘤、眼科及中医医疗等恢复程度更高；②处方药：继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会，关注手术相关的麻醉类药物复苏机会；③器械领域：消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏，长期看创新和渗透率提升是主基调；④医美：看好细分龙头复苏的机会，建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用；⑤ CXO行业：看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会。

　　中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。近期，中药注册管理办法出台，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，有望促进行业长期高质量发展，利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头。整个中医药产业链处于持续的政策红利期，我们建议精心挑选有边际改善的公司。

　　药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。2023年2月15日，医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见，为药品零售行业带来增量客流及增量市场，同时有望推升行业集中度。随着疫情影响逐步消退，药店龙头企业老店同店增长持续恢复。

　　其他看好方向。央国企改革主线，合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。

　　风险提示

　　新冠病毒仍在持续变异。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步变化。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。