王以 王伟光 华泰证券策略研究

　　中特估现金流改善，AI业绩兑现仍需时日，地产链内部业绩分化

　　23Q1全A非金融单季度营收增速已初现拐点，在剔除资产减值损失影响后，利润增速仍在回落，综合反映经济内生修复已初见端倪，此外杠杆率企稳、三费环比小幅上升。三类主线资产看：①“中特估”：国有企业、建筑板块经营性现金净流量23Q1显著改善、杠杆率处于低位，具备资本支出空间，ROE暂未明显改善；②TMT ：传媒、计算机23Q1净利润同比转正，AI算力端净利润增速优于应用端，电子业绩增速拐点暂未现；③广义消费：医药在剔除新冠检测板块后，23Q1净利润增速实际环比修复，地产链内部分化，家电&消费建材23Q1净利润同比上行，家具筑底，开工端、玻璃下行。

　　年内利润增速底确认，单季度营收增速拐点已现、Q2或为利润单季度拐点

　　为了避免计提的资产减值损失对内生经济修复节奏的判断，在对资产减值进行调整后，23Q1全A非金融单季度净利润同比增速（-3.0%）较22Q4（+1.9%）进一步下滑，从信贷数据对企业盈利的领先型、经济高频数据的修复程度来看其拐点或出现在23Q2；22Q4/23Q1全A非金融营收单季度增速分别为2.9%/3.8%，反映在防控政策优化、地产消费复苏背景下全A（剔除金融）营收已有所改善（且拐点早于利润增速拐点）；23Q1全A非金融ROE下滑至7.8%，净利率、资产周转率（主要是应收账款周转率有所恶化）下降是主因，杠杆率环比基本持平，销售费用、财务费用上升。

　　短周期下，领先信贷及高频景气数据显示22年报/23Q1的业绩平底较扎实

　　3.26《行至中局，伏击热点扩散》中提到22Q4/23Q1或形成业绩平底，全A业绩增速自23Q1起进入上行通道，当前基于领先信贷数据及高频景气数据，这一结论或更加扎实：①新增中长期贷款22年7月见底指引23Q1全A盈利增速拐点出现；②M1-M2剪刀差年初见底指引23H2全A盈利出现弹性；③4月华泰全A（剔除金融）景气指数录得44.9%，自22年12月以来趋势回升。全A（剔除金融）ROE的修复要滞后于业绩修复，历史来看通常滞后业绩增速拐点约一个季度，且ROE同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点，本轮全A（剔除金融）ROE修复或出现在23Q2。

　　中周期下，产能周期筑顶回落，制造业远期固定资产周转率压力不大

　　23Q1全A非金融固定资产周转率高位小幅回落，本轮中周期自2016年开启，考虑10年左右周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。历史看，全A非金融固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度，对应本轮全A非金融的在建工程同比增速或上行至今年二、三季度。23Q1工业金属、稀有金属、基础化工、乘用车、变压器、燃料电池等中周期下行压力大；而水泥、家电、消费建材、商用车、半导体材料、通信设备、面板、化学原料药、中药、乳制品、机场等中周期或率先见底，其中家电、消费建材、商用车、通信设备、面板、化学原料药短周期也回升。

　　分行业看，23Q1出行链、TMT业绩明显改善，周期品业绩增速承压

　　23Q1大类板块利润同比的环比变化排序：服务型消费>公共产业>TMT>金融服务>可选消费>中游制造>必需消费>中游材料>上游资源。23Q1周期利润增速普遍下滑、资本开支缺口普遍收缩；23Q1制造板块利润增速绝对值仍高但环比下滑，光伏、锂电池产能过剩压力大；可选消费中家电板块供需缺口已转正、轻工板块库存去化进度慢；23Q1医药板块利润增速下滑，但剔除新冠检测板块后，23Q1医药业绩实际仍有修复；23Q1 TMT板块业绩环比修复，主要由计算机、传媒板块带动，电子板块业绩拐点要更靠后一点；23Q1建筑板块经营性现金流明显改善、杠杆率低位，具备资本扩张空间。

　　风险提示：财报数据分析的滞后性；整体视角分析，存在结构偏差。