高明丨宏观经济分析师

　　一、核心观点

　　4月27日国家统计局发布，一季度全国规模以上工业企业营业收入与同比-0.5%（前值-1.3%）；利润同比-21.4%（前值-22.9%），其中3月同比-19.2%。

　　分量价来看，工业生产慢于整体经济增速，PPI仍在下行。生产方面，工业增加值一季度同比增3.0%，慢于4.5%的GDP增速。除了疫情之后复工偏慢之外，需求侧的拖累一是一季度出口同比增速0.5%，低于去年同期15个百分点；二是房地产开发投资同比-5.8%，仍为负增长。从价格来看，PPI自2021年10月见顶回落，3月降至-2.5%，一季度PPI累计同比增速-1.6%。展望未来，预计5月PPI将在-3.0%左右见底，同时随着二季度开工条件改善与基数回落，工业生产增速将逐步回升，综合预测工业企业利润也将在二季度见底。

　　尽管基数效应确定了利润见底的时间，但市场对利润修复的斜率存在争议。

　　1.首先从政策来看，当前经济复苏主要依靠内生驱动，政策力度相对温和，特别是财政政策和信贷投放可能存在前置，二季度之后财政支出增速、社融增速可能逐渐回落。但有利的因素是，信贷投放和社会融资增速已经上行，如果未来两个季度之内能够逐步形成有效需求，工业生产、国内需求、PPI的回升斜率也都有希望拉升。

　　2.其次从需求侧来看，依靠内生修复的消费、民间投资、房地产销售等斜率相对平缓，出口虽有东盟等结构性支撑但美欧经济下行仍然形成压力。需求内生修复的关键在于居民消费与购房意愿的恢复和民营企业投资意愿的修复。从人民银行一季度调查问卷来看，已经有边际改善。

　　3.最后从库存周期来看，2022年工业产成品库存被动积压之后，目前去库存已经经历了三个季度（2022Q2形成峰值），按照最近两次库存周期的经验，最长可能还需要四个季度左右见底。但有利因素是，信贷投放和社会融资增速已经上行，如果未来两个季度之内能够形成有效需求，加之美联储停止加息后全球经济逐步见底，去库存过程就有希望缩短到两个季度。

　　去库存的行业之中，电子、汽车、房地产产业链等利润降幅最大，但边际上已经在收窄降幅。一季度，计算机通信与电子设备制造业利润同比-57.5%，汽车行业利润同比-24.2%，降幅都在收窄；此外黑色金属冶炼加工业利润同比-111.9%、有色金属冶炼加工业利润同比-57.5%、非金属矿制品冶炼加工业利润同比-30.6%，除了有色金属冶炼加工业之外也都在收窄降幅。

　　分行业看，电力热力、交通运输设备、电气机械与器材支撑一季度利润增长，但边际上都有所降速。其中，电力热力行业利润同比+47.9%，铁路船舶航空航天等交通运输设备制造利润同比+39%，电气机械与器材制造业利润同比+27.1%。

　　分所有制看，一季度国有及国有控股企业利润同比-16.9%，股份制企业利润同比-20.6%，私营企业利润同比-23.0%，外资及港澳台企业利润同比-24.9%。

　　二、风险提示

　　海外银行业危机；国内第二波疫情。