招商策略 刘丽

　　核心观点：

　　品牌服饰：在客流及购买力逐步恢复背景下，23Q1服装终端销售呈现弱复苏趋势，线下好于线上。

　　1）收入端：商务及休闲男装、运动服饰龙头23Q1收入规模超过21Q1，其中比音勒芬、海澜之家、报喜鸟23Q1收入较21Q1增长73%、30%、3%。李宁、安踏、特步、FILA 23Q1流水相对于21Q1增速分别为35%、24%、50%+、双位数。高端女装歌力思，家纺龙头水星家纺收入端均超越了2021Q1。大众休闲森马服饰、太平鸟23Q1收入水平尚未回到21Q1同期。

　　2）利润端：收入恢复费率下降&关闭低效店&终端折扣改善，比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、富安娜、罗莱生活23Q1净利润率均超越了21Q1。海澜之家、森马服饰、水星家纺、歌力思净利润率尚未恢复至21Q1水平。

　　3）运营端：虽然面对22Q4存货压力较大的不利因素，但多年来品牌龙头渠道和供应链优化调整能力强，随着23Q1销售回暖，龙头公司库存压力减轻，库龄结构改善，现金流恢复健康。

　　纺织制造：海外品牌去库存进行中，产业链转移趋势延续。虽然外部环境承压，但我们认为头部制造商有望依靠较高的开拓新客户能力，以及全球化产能布局能力，于23H2实现订单复苏。

　　1）收入端：鲁泰A、华利集团、浙江自然23Q1收入下滑。新澳股份羊绒品类拓展，23Q1营收增长9%。伟星股份23Q1在高基数背景下营收降幅收窄至-3.6%。

　　2）利润端：23Q1鲁泰A、华利集团接单不佳导致产能利用率不足，单位成本上升盈利能力下滑。伟星股份毛利率稳定，扣非净利率同比降幅较22Q4收窄。浙江自然产品结构变化导致23Q1毛利率同比提升1pct，扣非净利率同比降幅收窄。新澳股份羊绒业务盈利能力提升，毛利率和扣非净利率同比提升1.5pct、1pct。

　　3）产能持续扩张：鲁泰A、伟星股份、华利集团、新澳股份在建工程期末余额增加明显，扩产积极。我们认为头部制造商开拓新客户以及全球化产能布局能力强，有望于23H2实现订单复苏。

　　风险提示：原材料价格波动的风险、人民币升值的风险、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险、库存减值风险。