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欧央行放缓加息速度,权衡各方考虑 欧盟央行加息政策

  易峘 华泰证券宏观研究

  北京时间5月4日晚上,欧央行放缓加息步伐至25bp,略低于市场此前预期(29bp),相对市场预期略偏鸽派,边际贷款利率、主要再融资利率和存款便利利率分别上行至4.00%、3.75%和3.25%。与3月会议相似,本次会议未给出明确的前瞻指引,但拉加德强调加息仍未完成,暗示未来将继续加息。缩表方面,7月开始欧央行将完全停止APP再投资,缩表速度加快,从150亿欧元/月提高至2023年下半年的250亿欧元/月左右,可能是鹰派和鸽派在复杂形势下的“妥协”。本次会议整体符合预期,主要资产价格波动不大。截至北京时间5月4日22:00,德国10年期国债收益率维持在2.27%附近小幅波动;欧元兑美元在1.10附近震荡。市场加息预期变动不大,市场一致预期是2023年最多再加息45bp,加息终点为3.7%(图表1)。

  增长和通胀方面,拉加德指出,欧元区经济有较强韧性,通胀存在显著上行风险。受益于能源价格下降、供给瓶颈缓解和财政支持政策,欧元区经济保持较强韧性。制造业前景恶化,但服务业受益于经济重启而维持强劲,欧央行预计1季度GDP环比增速为0.1%。4月表观通胀(headline HICP)延续回落态势,核心通胀水平也出现边际回落。但由于能源成本上升以及供给瓶颈的滞后传导,叠加经济重启的积压需求,服务业通胀仍然继续回升。劳动力市场维持强劲,劳工要求弥补高通胀对购买力的损失提振协议工资,增加了通胀的上行风险。

  货币政策传导方面,拉加德认为,欧元区银行体系在市场动荡中保持稳健,加息已经导致信贷和金融条件收紧。欧元区银行体系在3月的市场动荡中证明了其韧性。加息已经传导至无风险利率以及不同部门的融资条件,叠加信贷供给收缩、信贷需求下降,企业和家庭部门的信贷增速已经出现放缓。但是拉加德指出,高利率对通胀的抑制作用尚未完全显现。

  在货币政策路径方面,欧央行未给出明确的前瞻指引,但拉加德暗示将继续加息。与3月会议类似,欧央行在声明中没有明确给出加息的前瞻指引,但是拉加德强调,加息尚未完成,欧央行没有停止加息;当前利率水平并不是足够有限制性(sufficiently restrictive),利率将上升至足够有限制性的水平,并保持尽可能长时间,以使通胀及时回落至2%。拉加德还提到,部分委员希望本次会议加息50个基点。虽然欧央行未给出明确前瞻指引,但拉加德上述表态均支持欧央行还将继续加息,但加息终点以及到达终点后的持续时间取决于后续的数据。

  往前看,预计欧央行将延续25bp的加息节奏,6月/7月或再分别加息25bp,但9月能否如期加息将视全球尤其是美国银行和实体经济状况而定。近期欧元区信贷标准收紧、货币增速放缓、核心通胀见顶(图表2-图表4),欧央行具备条件放缓加息步伐,观察累计加息350bp后,金融条件紧缩对实体经济的影响,我们认为25bp的加息节奏未来将持续,且可能是跟随市场当前的加息预期,在6月/7月分别加息25bp。但9月能否继续加息存在较大不确定性,受到全球尤其是美国银行和实体经济状况的影响。5月以来,美国债务上限触发时点提前(参见《美国债务上限提前触发会有何影响?》,2023/5/4)、第一共和银行被接管(参见《美国第14大银行倒闭昭示了什么?》,2023/5/4),其他中小银行风险也在继续蔓延,这些都可能会导致金融条件收紧,市场波动加大。美联储在5月会议上坚持2023年不降息的立场,但不排除实体经济和金融体系的压力在今年下半年加速演绎,促成联储被动转向(参见《FOMC:加息或暂停,但能否不降息?》,2023/5/4),从而缓解欧央行的加息压力。

  风险提示:欧元区银行业再现危机;欧央行“鹰派”立场超预期。