“数字经济”轮动强度开始从高位回落

　　回顾：年初以来我们一直强调用轮动的角度去思考问题。从2月份发现轮动强度创历史新高，到3月份提出轮动中的“强者”大多是主线决胜的“赢家”，今年市场反复确认的一件事情，就是择时并非主要矛盾，把握轮动的方向更加重要。

　　一、轮动是今年市场的主要矛盾：“一个大循环、两个小循环”

　　年初以来，市场轮动强度一直处于历史较高的水平。根据我们对一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总所构建的短期及工控系统、光学元件、卫星通信、IT服务、面板、基站、网络安全等。

　　

　　3.4、估值

　　尽管去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但当前大部分细分方向仍具备较高性价比。尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置短期而言也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。

　　参考 2013-2015 年， 70%-80% 的滚动三年分位数是 2013-2014 年 TMT 牛市中的关键阈值。 （详见 2023 年 4 月 21 日发布的报告《深度复盘： 2013-2015 年 TMT 牛市——十大启示篇》）。 截至 2023/5/5 ，智能农业、消费电子、光纤光缆、智能汽车、射频原件、智能电网、数字政府、在线教育、半导体制造、工控系统等行业估值处于近三年极低水平。

　　四、“中特估”：沿着三条范式寻找有持续性的方向

　　“中特估”覆盖范围广阔，其中既有大的主线贝塔，也有细分行业的阿尔法。“中特估”中，到底哪些方向能够脱颖而出，我们总结了以下三个范式，即： 1）低估值、高分红；2）相关政策持续催化，如“一带一路”、运营商；3）景气修复预期，如能源链。

　　4.1、“中特估”投资范式之一：低估值、高分红

　　低估值、高分红，是包括能源链、“一带一路”和运营商在内的“中特估”方向最鲜明的共同特征：1）截至2022年底，能源链、“一带一路”和运营商PB估值分别处于2016年以来的16.8%、5.8%和14.9%分位。而即便经历年初以来的大幅上涨后，当前这些板块估值仍处于历史平均水平附近。2）与此同时，能源链、“一带一路”和运营商股息率显著高于市场整体，较高的分红也成为其进可攻、退可守的重要支撑。

　　

　　4.2、“中特估”投资范式之二：政策的持续支撑和催化

　　政策持续支撑和催化，成为“中特估”中“一带一路”和运营商板块修复的重要驱动。

　　1）“一带一路”：在“一带一路”十周年之际，从沙伊和解、中俄深化合作联合声明、中巴联合声明等，以及后续5月召开在即的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，“一带一路”相关利好不断，板块行情得到催化。

　　

　　2）运营商：去年10月以来，数字经济上升为国家战略，相关政策密集出台。今年国务院改组又新设国家数据局。运营商作为“数字经济”的基础设施，持续得到催化。

　　4.3、“中特估”投资范式之三：景气修复预期

　　2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线驱动盈利能力修复，带动能源链整体性上涨。1）能源产业链作为原材料高度依赖海外供应、同时下游需求基本集中在国内市场的方向之一，将充分受益于人民币升值的宏观趋势。2）中国经济复苏，下游领域需求预期回暖，能源产业链尤其是行业龙头盈利已在修复。

　　

　　4.4、沿着三条投资范式，“中特估”重点关注哪些方向？

　　除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型银行等细分方向。

　　1）机械（造船）：船舶制造业作为国家重点支持的战略性产业之一，近年来经历了行业调整和产能过剩的困境，但近期板块景气已在改善：一方面，随着全球航运市场需求正在增长，带来包括化学品船与成品油轮船的订单大幅提升。另一方面，国企改革推动造船企业重组整合和产能优化之下，国内船舶制造业已在逐步实现结构调整和产能优化。

　　

　　2）交运（公路、铁路、港口）：五一期间各项数据恢复良好。业绩确定性强，承诺高分红，类债属性突出。经济增速下行，高速公路、铁路、港口资产稳健性凸显，业绩成长及确定性较高。同时近几年，高速公路及铁路板块上市公司更加注重投资人回报，多家公司发布股东回报计划，大幅提高分红比例以及承诺未来几年高分红水平，给投资人带来确定性的高股息回报。

　　3）大型银行：经济复苏大背景下融资需求回暖，基本面有支撑，板块估值也具备修复空间。2023年以来，信贷需求连续三个月超预期回暖，在稳增长和扩投资的政策基调下，后续信贷、社融仍有望平稳增长。此外，作为业绩稳定且高分红的板块，当前银行PB估值处于2016年以来11.6%的较低位置，修复空间较大。

　　

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。