作者：华宝证券 蔡梦苑 郝一凡

　　买在3100，却套在3400？

　　2023年上证综指的起点是3089点，4月就曾逼近3400点，5月初一度冲破了3400点，年内最大涨幅超过10%。但真正买在3100点的人，很多却被套在了3400点。

　　表面上看，是风格的切换带来的“新老交替”，导致前期市场持仓较多的一些行业表现不佳，但在这背后，还有着更深层次的逻辑变化。

　　1月份A股整体表现较好，2月份开始就已经出现了明显的行业分化以及基金业绩分化，根据Wind数据统计，权益型基金（股票型基金及偏股混合型基金）在2-4月收益为正的比例不足20%，许多基金不仅回吐了1月涨幅，还转盈为亏，今年以来收益为正的比例已不足50%。

　　从主动权益基金持仓的行业分布情况来看，2023年一季度配置前三的行业分别为食品饮料、电新、医药，共占到了近40%的配置比例，但截至5月8日上证触及3400点、收在3395点这一天，食品饮料和电新年内是下跌的，医药也仅是微涨。

　　从权益基金的表现来看，尽管最近三个月上证指数相对强势，但市场赚钱效应却并不好，尤其是机构持仓较重的部分行业明显跑输上证，赚钱效应主要集中在人工智能、中特估相关领域。

　　A股投资逻辑当中的“默示条件”出现了重要变化

　　截至目前来看，今年A股的投资特征和过去几年相比出现了明显的反转——从长期逻辑转向短期逻辑，从抱团到“反抱团”。

　　这些主要投资特征变化的原因或在于当前A股投资逻辑中基础的“默示条件”——对经济长期向好的信心，出现了动摇。全球经济放缓，外部波动风险加剧，国内人口拐点、需求不足等问题导致市场对长期的担忧增多。

　　在2017年外资加速流入之后，价值投资理念越来越盛行，市场逐渐青睐购买长期优质核心资产，或者具备较好成长性的朝阳板块或个股。比如消费总量的持续增长预期下，对于大消费板块来说，形成了长期利好因素，行业的增长稳定，且龙头企业还具备消费升级趋势下的成长性；对于成长性行业来说，对未来终端消费力的信心也推动市场愿意给予更长期成长性的定价，比如新能源，市场会基于10年甚至更长期的预期去进行估值和定价。因此形成了机构资金抱团大消费、成长板块核心资产的局面，推高了估值并带来不错的赚钱效应。

　　与此同时，大部分周期行业并未明显受益于经济长期向好的预期，因为经济较好，意味着“逆周期调节”的必要性降低，削弱了其增长空间。因而周期板块及许多处于下行趋势中的行业的机构配置比例不断降低、估值被不断压低。

　　尽管今年经济进入疫后复苏通道，但复苏并非一蹴而就的，至少从通胀、企业利润和库存的角度看，呈现出市场供大于求、企业去库存且利润下滑的特征，以大消费为代表的许多价值投资板块面临短期财务指标难以改善的困境。这导致长期价值投资理念在短期的预期和赚钱效应方面并不好，市场就更倾向于短期博弈，寻找短期成长性、估值修复斜率更高的板块。

　　中特估和人工智能这两大概念刚好具备上述特征。中特估概念的目的之一就是推动过去被长期低估的国企央企领域的估值修复；而人工智能概念让过去几年进入下行周期的“过气”成长——TMT板块重新焕发活力。政策支持的确定性较高，而且都是机构持仓少、估值低的“典范”，就使得这两大概念的短期估值上升的空间显著高于其他板块。

　　需要注意的是，尽管逻辑的变化引发的不同风格的估值重塑，但由于缺少前述“默示条件”的支撑，这两大热点的持续性、上行空间也会受到一定拖累。比如中特估，从国家战略的角度来看确定性较强，推动低估值修复，以及政策推动下国企改革带来的新逻辑变化，但经济基本面带来的支撑则明显偏弱；对于人工智能相关板块来说，市场更多的也是基于短期估值修复或者以2-3年的维度去进行估值定价，并非像过去那样以更长期的维度对成长性进行估值定价。

　　由于今年股市整体的赚钱效应并不好，也导致居民增量资金入市的意愿并不高，市场主要是存量博弈。驱动逻辑的变化导致的风格切换，叠加资金的跷跷板效应推动形成了2月份以来“反抱团”特征，越是机构配的多的板块越弱，前期机构配的较少的中特估及人工智能相关领域大幅上涨。

　　短期博弈的右侧，长期价投的左侧

　　对于中特估、人工智能概念，在经历了几个月的大涨之后也已经进入了右侧高波动区间，尽管在经济复苏斜率放缓的环境下仍然具有相对优势，但风险收益性价比在降低，而且未来很多机会在于细致挖掘概念中的细分领域和个股，投资难度在加大。

　　从最新公布的4月PMI、通胀、信贷等数据来看，国内经济复苏斜率放缓、需求不足的问题并非短时间内能有效扭转，也就意味着尽管当前很多经济复苏强相关的价投行业在股价、估值上看起来很具有吸引力，但还是位于左侧布局范畴，以超跌修复性的机会为主。需要经济复苏的斜率重新向上，结构性问题持续改善，市场才有望重拾对长期价值投资的信心。

　　热点概念调整后，短期市场或将进入一段时间快速轮动期试探新的方向，不过经济复苏斜率回升的拐点尚需时日，轮动期过后可能还要回到中特估、TMT相对占优的局面。