山东黄金:2018年业绩低于预期,看好金价,维持增持评级

　　山东黄金 600547

　　研究机构：申万宏源 分析师：徐若旭 撰写日期：2019-04-05

　　2018年扣非归母净利润同比下滑22.37%,略低于预期。2018年公司销售收入547.88亿元,同比增长7.34%;归母净利润8.76亿元,同比下滑23.01%,对应每股收益0.45元;扣非后归母净利润为8.87亿元,同比下滑22.37%,略低于市场预期。公司四季度单季销售收入175.27亿元,环比上升47.88%;四季度单季扣非归母净利润1.17亿元,环比下降26.88%。报告期内,公司拟每10股派发现金股利1元,同时每10股转增4股。

　　矿产金成本和量齐增,四季度营业成本大幅上升,出口关税和不可抵扣成本、费用导致所得税费用上升令业绩低于预期。2018年全年公司矿产金产量39.32吨,同比增长9.57%,其中权益产量为33.65吨,同比上涨7.66%;价格方面,2018年SHFE黄金均价273.9元/克,同比下降1.43%;2018年四季度单季SHFE黄金均价278.3元/克,环比三季度均价上涨3.42%,量价变化整体吻合2018年收入端同比小幅增长;分季度来看,四季度较三季度收入环比大幅上升,主要由于黄金价格涨跌影响季度间销售节奏所致以及反应贝拉德罗金矿增产爬坡的过程。成本方面,2018年全年公司入选原矿品位1.59g/t,同比下降0.21g/t(其中,国内矿山原矿品位为2.28g/t,同比提高0.05g/t;国外矿山原矿入堆品位0.85g/t,同比下降0.15g/t,下降是阶段性的),这个反应在金矿成本端上升,2018年矿产金毛利率较2017年同比下降1.7个百分点至42.78%;其他费用项变化比较大的是公司较2018年同比新增了出口关税费用约9000万元(阿根廷金矿在加拿大销售所致)以及生产过程中部分不可抵扣税的费用的存在(主要是阿根廷金矿)令所得税费用同比上升,导致最终净利率低于预期!此外,四季度单季公司营业成本环比大幅上升,且显著高于其余单季度的平均水平,我们推测主要由于阿根廷金矿生产被额外征收税费相关。

　　2019年产量指引下降,预计2019年金价上半年趋势偏强,同比上升!2019年,公司确定的生产经营计划是:黄金产量37.87吨,较2018年39.32吨有所下降,主要由于。价格方面,我们认为2019年美国利率下降趋势已经形成,同时2019年上半年由于中国刺激需求将令大宗商品比如原油、铜价格保持高位,通胀预期稳定,综合来看实际利率下行将令金价持续走强,看好金价高位触及1380美元/盎司!

　　上调2019-2020年盈利预测,维持增持评级!我们下调2019-2020年SHFE黄金均价至310/315元/克,(原先为315/340元/克),并新增2021年SHFE黄金均价306元/克的假设!考虑到公司产量指引下降,我们调整公司2019/2020年矿产金产量假设至37.9/45.6吨(原预测为44.9/50.0吨),并新增2021年矿产金产量假设50.4吨;但因为成本端下调的更多,因此,我们整体上调公司2019-2020年净利润预测至20.08/22.28亿元(原先为12.28/14.21亿元),新增2021年净利润预测25.4亿元。目前对应A股和H股股价的2019年动态PE分别为34.7X和17.7X,维持A股山东黄金增持评级!