黔源电力:来水向好带来业绩弹性,q3高基数料增速回落

　　黔源电力 002039

　　研究机构：申万宏源 分析师：刘晓宁,叶旭晨,王璐 撰写日期：2018-08-24

　　事件:

　　公司公布2018年半年报,公司上半年实现营业收入10.73亿元,同比增长34.30%;实现归母净利润1.40亿元,同比增长197.09%,符合申万宏源预期。公司预测今年1-9月份归母净利润同比变动幅度在-30%-3%范围内,变动区间为2.42亿元至3.55亿元。投资要点:

　　流域来水较好叠加去年同期低基数效应,公司业绩大幅增长。公司水电站所在流域去年上半年来水呈现明显“前低后高”态势,今年年初光照电站蓄能值较高,上半年流域来水接近常年水平,公司通过精益化调度,多措并举增发电量,上半年完成发电量40.73亿千瓦时,同比增加38.32%。由于水电站发电几乎不存在边际成本,业绩弹性显著,公司上半年归母净利润同比增长197.09%。相比去年降雨主要集中在三季度,今年降水各季度分配较为均匀,预计今年三季度开始累积发电量增速或有所回落。

　　有息负债逐年下降,财务费用率大幅降低。在水电站建设高峰时期,公司主要采用债务融资方式解决资金来源问题,导致公司资产负债率较高,财务费用占营业收入的比例一度超过50%。自2016年起公司全部水电机组均投产运营,且目前暂无新建水电站计划,公司近年有息负债逐渐降低,截至2018年6月底,公司尚有待还长期借款92亿元,较2017年同期减少约10亿元。公司上半年财务费用率为25.41%,较去年同期的35.99%下降10.59%。预计未来随着水电建设贷款的偿还,公司财务费用率有望持续下降。

　　电力市场化改革持续推进,低成本水电将成为电网最优选择,公司有望受益。目前电力市场化改革持续推进,政策鼓励不同电源积极参与电力市场化交易,我们认为优质水电资产电价较低,在市场化竞争中具备一定优势。另一方面,当前我国电力供需形势向好,煤价高企导致火电发电意愿较低,上半年南方区域部分省份存在局部性、阶段性电力供应短缺,为水电提供更多的发电和调峰空间,水电“调峰补缺”机制凸显。我们预测随着电力市场化交易程度逐步加深,外送通道的逐步打开,公司水电消纳将会得到较大改善。公司也在进一步推进营销体系建设,电力市场改革有望为公司带来机遇。

　　盈利预测与评级:我们维持公司2018-2020年归母净利润预测分别为4.23、4.6和4.97亿,对应EPS为1.39、1.51和1.63元/股,当前股价对应PE为10、9和9倍,维持“买入”评级。