2022年国债周期表如下，明年国债会怎么样？点位上，我们判断：第一，明年十年期国债高点在3.0-3.2%。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。

　　2021年债市对传统基本面数据“钝化”，货币政策在双支柱框架下“稳字当头”，都给债市判断带来挑战。债市低波动的特征仍在延续，票息和结构性机会更值得珍视。2022年宏观最大变数在于房地产，经济增速同比、环比都可能前低后高，通胀从PPI向CPI有限传导，这决定债市上半年仍顺风，下半年需要提防风险。我们判断十年期国债的高点在3.0-3.2%，向下突破2.8%需要强力触发剂，房地产硬着陆情况下有望挑战2.65%，地方债供给节奏等带来扰动。久期和杠杆策略略偏积极，品种选择上继续关注资本债等票息机会，适度关注转债等偏权益资产的结构性机会。

　　低波动时代的延续

　　我们曾判断利率进入低波动时代，原因在于宏观经济增速波动在降低、货币政策采取双支柱框架，以及全球低利率对中国债市的牵制。明年宏观环境复杂、长期利率下行、利率大概率继续窄幅波动，如何提升业绩表现?我们的建议是：第一，利率债等仍具备配置价值，在多数时间需要至少保证基本配置。第二，波段操作难度仍大，事倍功半。比如市场利率围绕着政策利率波动是我们判断赔率的重要参照。第三，票息和息差机会将受到更多关注。尤其是资本债、超长利率债等品种，不承担信用风险的同时票息较高，时间是朋友。

　　分析框架的变与不变

　　基本面是中期趋势的决定性因素，但今年债市却对基本面表现钝化，原因在于疫情影响下的基数效应、货币政策的传导机制与以往不同，以及机构普遍缺资产，即使“看空”不“做空”。此外社融从领先指标变成同步指标，源于社融从供给链条影响债市。债市表现与基本面脱节的情况可能较难改变。不过框架的意义在于过滤噪音，供求和资金面是债市最直接的影响因素。2022年，我们会关注如下信息：第一，利率的长期下行趋势可能难以逆转。第二，地方债供给前置可能带来扰动，但吸取今年教训“早配置、早收益”。第三，经济增长目标、社融增速、美联储加息节奏是几个主要关注点。

　　利率点位与曲线形态判断

　　点位上，我们判断：第一，明年十年期国债高点在3.0-3.2%。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。第二，极端情况下，如果房地产硬着陆，货币政策超预期放松，十年期国债有向下挑战16年低点2.65%的可能。第三，2.8%位置上，赔率一般，需要强有力的触发剂才能突破。曲线形态上平坦化概率大，逻辑在于经济潜在增速放缓、地产等融资主体萎缩叠加资金端利率约束，不过，年初阶段和下半年有可能出现曲线陡峭的情景。美债收益率曲线在QE退出落地后平坦化将更加明显。短端利率的关键是OMO\MLF利率以及存单“锚”。

　　策略建议

　　我们对2022年债市的基本判断：(1)上半年关注机会，下半年提防风险。(2)波段操作难度大，票息和息差将继续受到关注。(3)十年期国债高点在3.0-3.2%，低点有2.65%的可能。(4)投资者可以从胜率和赔率的角度制定策略。对应操作策略：一是久期至少在上半年略偏长，二是杠杆操作中性略偏高，三是品种：①超长利率债性价比不如之前，但仍可配置。②城投债不做过度下沉+短久期。③绩优产业债尝试小幅拉久期，地产债剩者为王。④持续关注银行资本债的票息价值。⑤第关注二批REITs投资机会。四是中美利差收窄。五是继续向转债等偏权益资产要收益。

　　2022年国债会上调吗？走向如何呢？2021年债市对传统基本面数据“钝化”，货币政策在双支柱框架下“稳字当头”，都给债市判断带来挑战。债市低波动的特征仍在延续，票息和结构性机会更值得珍视。