恒顺醋业(600305)2018年收入提速，扣非后盈利能力明显提升

　　恒顺醋业公布2018年年报。2018年实现营收16.9亿，同比增9.9%，归母净利3.0亿，同比增8.4%，扣非净利2.2亿，同比增21.1%，EPS0.39元。4Q18营收4.6亿，同比增7.3%，归母净利0.86亿，同比降36.6%，扣非净利0.60亿，同比增17.0%，EPS0.11元。业绩符合预期。

　　支撑评级的要点

　　4Q18调味品收入同比增12%，全年看，醋类收入明显提速、料酒进一步放量，华东区域优势突出，整体终端建设效果显著。2018年调味品营收15.3亿，同比增10%，根据母公司报表口径，调味品营收14.7亿，同比增11%，其中4Q18营收3.9亿，同比增12%。

　　(1)分品类看，醋类收入明显提速、料酒进一步放量增长。2018年醋类收入11.6亿(+12.5%、量+9%、价+3%)，其中黑醋约9.2亿(+10%)、白醋约1.6亿(+13%)，高端醋约2.4亿，同比增13%，占黑醋与白醋比例达21.9%，同比提升0.6pct。2018年料酒收入1.9亿(+27%、量+33%、价-5%)，价跌可能主要因公司采取市场份额优先战略。

　　(2)分区域看，2018年公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收分部增20%、12%、12%、18%、13%，皆实现双位数增长，其中华东大区表现突出，核心市场优势显著，而2017年仅华南实现双位数增长。

　　(3)具体看渠道，通过可以测算同比增速的农贸店数量，我们认为2018年公司终端建设效果显著，截至年底农贸店数量达38,000家，同比增90%;此外，2018年新增583家乡镇超市点和99家全国大型商超形象店。

　　受益于毛利率与销售费用投放效率改善，2018年扣非后盈利能力明显提升。4Q17公司因收储补偿增厚净利0.5亿元，因而2018年及4Q18公司归母净利增速不快，实际代表调味品盈利能力的扣非净利率2018年达到13.0%，同比提升1.2pct，主要因：

　　(1)毛利率改善。2018年调味品毛利率43.3%，同比提升1.8pct，根据母公司报表口径，毛利率38.1%，同比提升1.7%，其中4Q18毛利率40.2%，同比提升4.7pct。全年看，醋类带动毛利率改善，醋类毛利率44.0%(+2.0pct)，料酒因份额优先战略，毛利率降至33.2%(-6.3pct)。

　　(2)销售费用投放效率改善。4Q18销售费用率15.9%，同比增2.1pct，可能因季度间波动，全年看，2018年销售费用率14.9%，降0.3pct，其中广告费与人员费用分别大增54%和23%，促销费用降22%。2018年管理费用率(含研发)9.4%，降0.2pct，主要因2018年净利增速没有超过10%，未计提业绩激励奖金(净利增加额的30%，但不超过净利的10%)。

　　估值

　　终端建设助力销量稳健增长，年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善，年报表述中首次提及“改进营销人员绩效管理，推动销售结构改善”，我们认为营销体系继续挖潜值得期待。公司2019年目标调味品营收增12%，扣非净利增15%。结合年报情况，我们适当调整盈利预测，预计2019-20年EPS为0.38、0.42元，同比降3%、增13%，扣非后同比增16%、15%，维持增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。