海伦钢琴(300329)全品类稳健增长，艺术教育布局优化

　　业绩简评

　　2018 年， 公司分别实现营收/归母净利润 5.27 亿元/0.55 亿元，同比分别增长 12.30%/33.02%，全面摊薄 EPS 为 0.21 元， 基本符合预期。 2018 年，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.35 元(含税)。

　　经营分析

　　品牌宣传助力公司全品类实现稳健增长。 2018 年，公司通过乐器展、钢琴推荐会加大品牌宣传力度，积极开拓二三线城市，不断挖掘销售市场份额，产量、销量、出口均位居国内第二。 公司钢琴销量为 3.82 万台，较上年同期增加 3,081 台，钢琴销售收入同比增长 13.52%。

　　2018 年，公司立式钢琴销量为 3.65 万台,实现收入 4.20 亿同比增长 13.46%; 三角钢琴销量达到1,727 台，实现收入 5,204.22 万元，同比增长 14.01%。另一方面， 公司顺应互联网销售潮流， 积极拓展销售渠道， 推进线上电商平台发展， 18 年内该渠道实现钢琴销售 2,246 台， 同比增长 68.24%，创收 3,073.49 万元， 同比上升 56.41%。

　　价格提升与智能产品利好毛利。 由于运营成本加大，公司对销售产品价格进行了调整，整体调整单价约上涨 4%。此外， 公司积极拓展钢琴产业架构，不断推出高端产品，推广智能钢琴产品。

　　其中，高毛利的钢琴销量增加明显，如迪士尼钢琴，海伦维也纳系列， 18 年销售 1,151 架，同比增加76.54%。 受益产品提价与高毛利产品销量提升， 公司去年钢琴业务毛利率达到 28.92%，同比上涨 1.78pct。

　　优化艺术教育布局，推动投资收益上升。 2014 年起，公司积极拓展艺术教育培训项目，主要通过与各地培训机构签署合作协议开展运营。 18 年，公司对已合作中的艺术教育标的进行筛选，选择发展较好的标的公司择优进行增资。公司对海伦七彩和海伦育星管理的持股比例提高至 49%，投资收益较上年同期增加 165.7%。

　　盈利预测与投资建议

　　由于钢琴主要原材料成本均有不同程度上涨，同时公司延伸艺术教育业务进度略低于我们的预期，我们下调公司 2019/2020 年完全摊薄后 EPS 预测至0.26/0.32 元(原为 0.32/0.41 元，下调幅度为 18.9%/23.0%)，预测公司2021 年 EPS 为 0.37 元， 三年 CAGR19.8%，对应 PE 分别为 35/28/24倍，维持公司“ 增持”评级。

　　风险因素

　　钢琴行业内竞争加剧，智能钢琴与线上线下艺术培训教育项目风险，原材料价格和劳动力成本上升。