江山欧派(603208)工程业务高增长，持续受益精装房趋势

　　事件： 公司发布 2018 年年度报告， 2018 年公司实现营业收入 12.83 亿元，同比增长 27.05%;归母净利润 1.53 亿元， 同比增长 11.03%;扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长 19.50%，其中 Q4 实现营业收入 4.22 亿元，同比增长 29.77%;归母净利润 0.45 亿元，同比减少 7.66%;扣非归母净利润 0.3 亿元，同比增长 18.65%。

　　公司拟每股分红 0.58 元，合计派发 4687.33 万元。? 营收中高增速增长， 毛利率保持稳定。 2018 年公司实现毛利率 32.73%(同比-0.2pct.)，净利率 11.59%(同比-2.03pct.)。模压门实现营收 7.54 亿(占总营收 60.79%)，同比增长 24.09%，毛利率达 36.03%(同比-0.11%);实木复合门实现营收 4.5 亿(占总营收 36.27%)，同比增长 22.13%，毛利率达 28.25%(同比+0.15%)。

　　费用率高增至影响利润增速， 研发投入持续增加。 2018 年公司销售费用率为9.88%(-0.58pct.)， 财务费用率 1.07%(+0.16pct.)，系应收账款保理费用增加所致; 管理费用率 9.20%(+1.51pct.)，主要系研发支出增长所致， 2018年公司研发支出费 5504.23 万元，同比增长 49.79%， 研发支出增加短期虽拖累管理费用表现，但长期有助于公司产品竞争力提升，利好公司发展。

　　工程业务持续增长，深度绑定核心地产商。

　　(1) 零售业务发展平缓： 2018 年公司经销店实现营收 2.96 亿元(占总营收 23.86%)，同比增长 0.94%， 毛利率 34.26%(同增 0.94%)， 建立了覆盖全国 31 个省区的销售网络， 实体门店数 610 家， 数量基本与 2017 年末持平。

　　(2) 工程业务高增长： 2018 年公司大宗业务实现营收 9.45 亿元(占总营收 76.14%)，同比增长 34.21%。 其中出口业务营收 7856 万元，同增 25.40%，毛利率 14.95%;工程业务营收约 8.6亿元，同增约 36%，毛利率约 33%。

　　2017-2018 年与恒大销售额达 5.66 亿元,其中 2018 年销售额 3.3 亿元(同增 39.83%)， 并签署《战略合作框架协议》，同时恒大承诺在 2017-2019 年向江山欧派采购总额不少于 10 亿元， 2017-2021 年意向采购总额约 20 亿元，此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系。 伴随住宅精装修比例提升、地产龙头集中度增加，工程渠道发展空间广阔。

　　木门引流柜类业务，推动集中化采购。 公司计划 2019 年投产年产 20.5 万定制柜类项目，主要面向 B 端客户， 投产后有望成为公司新的业绩增长点。 短期来看： 项目完全达产后预计带来 1.44 亿元年利润; 中长期来看： 公司拓展产品矩阵、可借此强化对地产商服务，加深与地产商合作关系， 分享精装房趋势红利。

　　资本助力产能扩张，持续优化生产效率。(1) 2018 年公司合理使用 IPO 募集资金用于“ 30 万套实木复合门项目” 和“ 30 万套模压门项目” 的建设， 合理使用自有资金完成恒大欧派公司厂区的建设并开始投产，同时攻克了水性漆工艺制造技术。

　　(2) 公司与德国 HOMAG、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作引进 CNC 加工中心、电脑镂刻中心和自动流水化线等。通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，为提升公司实力扫清障碍。

　　投资建议： 我们预估公司 2019-2021 年实现营收 18.01、 22.45、 26.97 亿元，同比增长 40.41%、 25.09%、 20.11%，实现归母净利润 2.01、 2.52、 3.02 亿元，同比增长 32.17%、 25.05%、 19.71%，对应 EPS 为 2.50、 3.12、 3.74元，维持“ 增持”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨风险、 地产景气度明显下滑风险。