中原环保(000544)2018年报点评：业绩符合预期，期待资产注入

　　2018 业绩增速有所上升， 主要源于王新庄污水厂回购

　　2018 年公司实现营收 10.27 亿元，同比增长 5.19%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.14 亿元，同比增长 28.53%，相对于 2017年业绩增速有所上升， 主要是由于政府回购王新庄污水处理厂，确认了 3.23 亿元非流动资产处置损益。 扣非后的净利润 3.13 亿元，同比增长 8.96%，符合预期。

　　分业务来看，污水处理业务实现营收 8.71 亿元(+5.90%)， 全年污水处理量 47923 万吨，同比增加 1622 万吨，中水利用 3203 万吨。 毛利率为 47.13%，同比提高 4.71pct; 供热销售业务实现营收 1.16 亿元(-7.95%)， 毛利率为-4.01%，同比下降 0.08pct。

　　期间费用方面： 新增销售费用 143.88 万元， 管理费用8445.50 万元，同比增加 27.18%， 财务费用 5020.21 万元，同比增加 111.09%， 主要是因为公司贷款增加所致。研发费用 3667.77 万元，同比大增 1789.24%， 主要是因为公司加大污水提标改造。污泥处置等的研发投入。 经营活动现金流净额为 2.81 亿元，同比下降20.78%。

　　产业链不断完善+订单充足+资金充裕，公司未来发展后劲足

　　公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链，目前已经延伸到中水回用、 沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、 环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域，业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块， 公司不断完善产业链打造综合环境服务商， 并表现出一流的拿单能力。

　　2017 年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳浉河、民权、方城、内黄、上蔡、 巩义环境众合治理、登封农村污水、中原区生活垃圾分拣、贵州都匀建筑垃圾清运等项目，项目总投资超过 119 亿元，在手订单饱满。截至 2019Q1，公司在手货币资金 10.93 亿元， 同时资产负债率只有 30.10%，融资还有很大空间， 订单饱满+资金充裕，公司未来发展后劲足。

　　入选国企改革双百企业， 联手河南资产， 资产注入有望加快

　　2018 年 8 月，公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业， 10 月，公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议，三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。

　　河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司，肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命，同时河南资产已经从二级市场买入公司股票，股权比例从 2018 年报的 4.30%提高到 2019Q1 的 4.77%， 公司联手河南资产，预计国企改革进程和转型升级将加快。

　　2019 年 4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司 100%股权有偿装入上市公司， 之前有承诺该资产注入 2019 年底前完成。 净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100 万吨/日)和双桥污水厂(60 万吨/日)，如果资产注入，将会给公司带来较大业绩弹性。 此外大股东旗下有垃圾发电、自来水业务等资产，不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台， 国企改革值得期待。

　　市净率仅 1.04，具备长期投资价值

　　前期由于市场原因，再加上环保板块估值业绩双杀，导致股价下跌较多，公司目前市净率仅 1.04，远低于同行业国企标的(兴蓉环境 1.34，洪城水业 1.39，重庆水务 1.88)，我们认为公司价值被低估。 截至2019Q1，公司资产负债率只有 30.10%，也低于同行(兴蓉环境47.36%、 洪城水业 62.36%、重庆水务 27.25%)，经营活动现金流量净额为 2.26 亿元，财务状况良好，公司具备长期投资价值。

　　盈利预测和投资评级： 维持公司“增持” 评级。 暂不考虑资产注入对公司业绩的影响， 预计公司 2019-2021EPS 分别为 0.36、 0.39、0.42 元，对应当前股价 PE 为 18、 16、 15 倍， 维持公司“ 增持”评级。

　　风险提示： 污水处理费下降的风险、 PPP 项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、 PPP 项目建设低于预期的风险、 公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、 宏观经济下行风险。