周大生(002867)周大生2018年报及2019一季报点评：业绩增长稳健，全年展店有望提速

　　2018 年公司实现营业总收入 48.7 亿元 (+27.97%)，归母净利润 8.06 亿元(+36.16%)。 2019 年 Q1 公司实现营业收入 10.97 亿元(+17.04%)，归母净利润 1.94 亿元(+20.81%)。

　　投资要点

　　2018 业绩高增长， 镶嵌、加盟仍为主要收入来源

　　2018 年公司实现营收 48.70 亿元(+28%)， 实现归母净利润 8.06 亿元(+36.2%)， 扣非净利润 7.5 亿元(+32.5%)。

　　分渠道看： 加盟仍为主要收入来源。 2018 年公司线下自营/线上自营(电商)/加盟收入占比分别为 23.1%/7.18%/66.67%。

　　1)线下自营： 收入增速 10.9%， 从数量角度， 2018 年自营门店净增加 26 家，总数相对 2017 年底增加 9.42%。从单店角度， 单店收入 397 万元(+11.6%)，单店毛利 119 万元(+12.1%)。 从品类角度， 自营中仍以素金为主，单店收入中镶嵌占比不足 30%。

　　2) 线上自营(电商) :收入 3.5 亿元(+23.7%)，全年累计销量 45.4 万件。从品类角度， 电商以素金为主， 素金类首饰销售收入 3.0 亿元(占比 88%)，销量 40.9 万件(+14.6%)，单件均价为 749.71 元。 镶嵌类收入 4351 万元(占比12%)，销量 3.3 万件(+82.9%)，单件均价 1314.43 元。

　　3)线下加盟： 收入增速 35.1%，从数量角度， 2018 年加盟门店净增加 651 家,总数相对 2017 年底增加 25.53%。从单店角度， 单店收入 118 万元，同比增长11.2%，单店毛利 40 万元，同比增长 15.8%。从品类角度，加盟中以镶嵌类为主，在单店收入中占比高达 84%，同比增长 29.2%。

　　分品类看： 镶嵌为主要收入来源。 2018 年公司镶嵌类/素金类收入占比分别为63.3%/23.3%。 2018 年公司实现镶嵌首饰收入 30.8 亿元(+33.2%)， 素金产品收入 11.4 亿元(+15.2%)。

　　毛利率有所增加， 费用率小幅上升

　　公司 2018 年素金、镶嵌毛利率分别上升 2.76、 1.13 个 pct，带动公司综合毛利率增加 1.62pct 至 34%，公司终端产品性价比仍然极高。 费用率方面 2018年公司销售费用率降 1.1 个 pct，管理费用率增 0.9 个 pct， 主要由于新增股权激励费用 4070 万元。

　　一季度增速略有放缓， 利润增速 20.81%

　　2019Q1 公司实现营业收入 10.97 亿元(+17.04%);归母净利润 1.94 亿元(+20.81%);扣非后归母净利润 1.85 亿元(+23.16%)。 19Q1 资产减值损失2260 万元，同比大幅增加(+438.85%)，主要因部分素金类存货计提存货跌价准备所致;其他收益 3763 万元(+63.55%)，主要因钻石采购形成的增值税返还同比增加所致。

　　截至 2019 年 3 月 31 日，公司门店总数为 3457 家，其中自营店 296 家，加盟店 3161 家， 2019Q1 净开店 82 家，增速略有放缓。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司 2019-2021 年收入分别为 60.02/73.46/89.30 亿元，同比增长23.25%/22.39%/21.57%， 归母净利润分别为 10.02/12.41/15.23 亿元，同比增长 24.35%/23.82%/22.74%，对应 EPS 分别为 2.06/2.55/3.13 元， PE 分别为16.73/13.51/11.01，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　黄金珠宝消费低于预期， 开店速度不及预期， 重要股东减持风险。